（报告出品方/分析师：国金证券满在朋秦亚男）

1.引领中国液压行业，产品多元化+全球化战略并进

1.1深耕行业三十载，从油缸制造到泵阀和系统集成

液压行业龙头，产品系列逐渐完备、竞争实力持续夯实。

公司深耕液压行业，栉风沐雨三十载，从单一液压油缸制造业务逐步发展到现在的液压核心元件全种类、高精密铸件、液压系统一体化的大型综合性企业，公司产品线逐渐齐全、竞争实力不断提升。

公司对应下游品类繁多，客户资源丰富。

公司涉及下游行业广泛，从工程机械到高空作业平台，涉及盾构、海工海事等。

产品机械包括以挖掘机为代表的行走机械，客户覆盖卡特彼勒、三一、徐工等著名挖掘机公司；以盾构机为代表的地下掘进设备，主要客户为中铁工程、铁建重工、小松等公司；以船舶、港口机械为代表的海工海事机械，覆盖客户包括TTS、麦基嘉、国名油井等；以高空作业平台为代表的特种车辆，客户包括马尼托瓦克、特雷克斯等。

公司同时积极开拓新能源风电、太阳能等行业领域，客户包括歌美飒、维斯塔斯等。

1.2凭借下游一轮超长景气周期，实现自身华丽蜕变

受益于下游工程机械的超长景气周期，公司收入、利润规模实现高速增长。

公司产品下游主要对应工程机械，我国工程机械从年底开始复苏，高景气维持到年Q1，公司凭借下游需求的高景气，自身实现超越行业的成长；-年，公司收入复合增速47%，归母净利润复合增速.5%。

年Q1，由于原材料大幅涨价、疫情持续以及行业需求疲软等负面因素影响下，公司实现收入22亿元、同比-22.97%；归母净利润5.28亿元、同比-32.56%，经营短期承压。

液压油缸保持优势地位，液压泵阀业务加速崛起。

年公司液压油缸收入达51.87亿元，同比增长15.3%，占比达55.7%。同时由于液压产品多元化发展战略，年后公司液压科技泵阀工厂投产开始，液压泵阀收入增速明显，收入占比从年的6.08%上升到年的34.76%，年营收达32.36亿元，同比增长38%。

短期看公司盈利能力承压。

年以来，随着收入不断增长，规模效应下，公司毛利率和净利率多年来持续保持持续上升的态势；年后受原材料成本上升、产品价格下降和需求减弱等影响，公司仍保持较强的盈利水平。

年Q1，在下游需求下滑以及原材料成本高企的情况下，公司盈利能力阶段性承压，公司综合毛利率38%，同比-3pcts，净利率24%，同比-3.4pcts

公司期间费用率管控较好，研发投入继续加大。

公司在规模效应驱使下，不断强化内部管理，期间各项费用率管控情况较好。年，公司整体费用率略有提升主要系公司继续加大研发投入。公司在行业下行期依然坚持提高研发投入，意在为后续行业回暖时做足准备。

2.油缸产品：非标油缸、挖机油缸相辅相成，总体有望保持稳健

公司油缸产品以挖机油缸为主、非标油缸为辅。年公司液压油缸收入51.87亿元、同比+15.34%；其中，公司共销售挖掘机专用油缸85.53万只，同比增长21.13%；非标油缸销售16.84万只，同比增长36.23%。

2.1挖机油缸地位稳固，市占率不断提升

公司挖机油缸绑定下游各大龙头主机厂，竞争地位稳固。公司挖机油缸业务在主流主机厂三一重工、徐工机械、柳工、临工等企业的份额长期占据主要地位。

年以来，公司在国内挖机油缸市场持续保持较高份额，行业地位稳固；此外在国际龙头卡特的全球供应份额也超过50%。

根据CCMA挖掘机械分会统计，年全国挖掘机销售量为34.28万台，根据单台挖机一般配有2个动臂油缸、1个斗杠油缸和1个铲斗油缸的情景，则21年整体挖机油缸销量在.12万只左右。

根据公司年报，21年公司挖机油缸销售85.81万只，则对应挖机油缸市占率达到63%左右。

2.2非标油缸带动公司油缸业务，熨平挖机行业波动

非标油缸销量增速提升明显，对应下游品类繁多。公司重型装备非标油缸业务主要包括起重系列类油缸、盾构机油缸和高端海工海事油缸。公司非标油缸销量从年的6.7万只增至年的16.84万只，年均复合增长率达20.2%。

公司非标油缸对应板块众多，包括起重系列油缸、盾构机油缸、高端海工海事油缸等，近年公司也在新能源领域进行突破，为非标油缸业绩增长注入新动力。

公司积极开拓非挖油缸业务，有利熨平挖机行业周期波动，营收更具强阿尔法。

在非挖领域，公司非标油缸产能与挖机油缸产能共用，排产柔性更强，年公司非标油缸排产16.8万只，部分产线协助切换挖机油缸产能，实现灵活调度，因此对单一行业市场下行具有较强的抗周期能力。

-年公司挖机油缸收入CAGR为18.82%，高于挖机行业总销量CAGR（12.84%），同时挖机油缸收入与非标油缸收入同比一直此消彼长，尤其在11-15年行业处于下行周期时，公司油缸具备较强阿尔法属性。（报告来源：远瞻智库）

3.泵阀马达业务机遇已至，市占率全面提升

泵阀马达技术难度较高，价值量占比液压件35%。

目前国内液压泵阀马达仍处于贸易逆差状态，液压马达对进口依赖度相对较高。同时由于泵阀马达技术难度相对较大，是中国液压行业国产化重点突破领域。

根据年中国液压气动密封件工业协会数据统计，液压泵阀包括马达在内占整体液压件价值量的35%左右。

3.1挖机泵阀复制油缸成功经验，持续突破市场份额

公司泵阀马达复制油缸成功路径，从而实现快速放量。年公司液压泵阀销量中，挖机泵阀为其主要收入来源。考虑到挖机液压件中，公司油缸技术目前已较为成熟，我们认为随着公司泵阀产品切入主流客户供应体系，泵阀马达产品继续复制在油缸领域成功经验，实现快速放量。

挖机泵阀：公司小挖泵阀市占率提升显著，中大挖泵阀市占率有望持续提升。

公司挖机泵阀已供应三一、徐工、柳工等主机厂。公司子公司液压科技近年持续提升小挖到大挖的市场份额。根据中国工程机械协会披露的挖机行业销量数据，我们粗略估计，公司年公司小挖泵市占率已提升至60%，小挖阀45%。同时公司加速推进中大挖泵阀产品，目前中挖泵阀市占率在20%左右，大挖泵阀较年亦有显著提升。

3.2非标泵阀持续拓宽应用，新领域有望打开市场想象

非标泵阀：加大非挖泵阀、马达产品的研发投入，新产品多点开花。公司除在挖机领域持续抢占泵阀份额外，同时在多项非挖领域进行拓展。年，适用在海工、盾构、试验台等领域的V30G系列工业泵，以及多领域应用的比例电磁阀，也以其优异的性能，成功量产。

同时，公司年新增摆线马达、紧凑液压等两大事业部，其产品包括摆线马达和制动器产品，平和阀系列，电磁类插装阀，以及多行业使用阀组等，在丰富液压产品的产品线，为工业泵阀持续增产打下了坚实的产品基础。

仅以工程机械为例，非标领域臂式高空作业平台和起重机市场需求同样可观。

结合汽车起重机以及高空作业平台销量，我们对21年非标泵阀市场空间进行如下测算。

根据中国工程机械工业协会统计，我国高空作业平台销量16.01万台，其中臂式占比约15%，臂式高机对应泵阀各1个、4个行走马达的情况下，市场空间约达7亿元；21年汽车起重机销量在4.91万台左右，对应主泵、主阀、马达各1个，则市场空间在18亿左右。

综合来看，21年仅起重高空系列非标泵阀市场规模接近25亿元，虽不及挖机市场规模，但作为尚未开垦的领域，未来放量给公司收入带来市场想象。

4.国内液压市场独占鳌头，继续向国际化挺进

液压技术易守难攻，行业壁垒较高。

液压产品具有加工精度高，工艺复杂等特点，属于高技术附加值的关键基础件，主要为各类装置提供动力、实现控制等功能，进入高端液压件领域面临着五大壁垒，包括产品制造设计壁垒、品牌壁垒、产品开发壁垒、资金壁垒和人才壁垒，并且需要大规模的产业分工合作，包括基础理论研究、机械制造、材料、密封、铸造、油品等，因此，液压技术已成为衡量一个国家工业化水平的重要标志之一。

4.1液压内资品牌龙头，进口替代加速推进

国内市场市场独占鳌头，进口替代趋势加速。目前全球液压行业集中度较高，全球龙头企业集中于日本、美国和德国。液压收入规模上国内液压相较国际巨头企业虽然仍有差距，但营业利润较高，具有较强提升空间。同时外部环境上，从年后疫情暴发开始，由于供应链安全关系外以及资厂商存在产能缺口，给国产液压泵阀带来进口替代机遇。

公司营收增速领先，国内企业成长迅猛。

自年开始，国内龙头企业恒立液压和艾迪精密收入规模迅速上扬，年恒立液压实现翻倍收入增长，年，公司和艾迪精密的收入增速分别为，总体来看，近5年国内液压企业营收增速领先于国际巨头企业，公司处于快速扩张期。

4.2定增50亿元加码，向国际化+电动化挺进

公司拟定增拓展线性驱动器等项目，建立墨西哥工厂。

公司年9月发布50亿定向增发项目，主要针对墨西哥油缸生产基地建设、线性驱动器项目、通用液压泵技改项目等领域。

其中，墨西哥项目建厂可以更好的应对北美客户需求，加速全球化布局；线性驱动项目拟投入15亿元实现产品的电动化升级，包括电动缸和滚珠丝杆的生产。

该定增预案已于年1月获批，预计公司将在巩固传统液压产品线竞争优势的同时，通过泵阀、非标油缸等产能建设，进一步丰富公司产品结构，巩固国内市场地位并提升国际影响力。

研发、生产双维度加快公司国际化进程。

公司为满足全球市场的开拓，先后收购哈威InLine液压、日本服部精工株式会社等品牌企业，吸收各国液压产品的技术经验，逐步进行研发的全球化。

年印度政府计划未来5年内投资万亿卢比（1.4万亿美元）用于基础设施建设，印度工程机械需求有望在未来5年快速增长，年公司大力拓展印度市场，投资5.5亿元建设占地6万平方米的印度工厂，提升国际化竞争力，拓展恒立在全球的生产能力。

年，公司海外建厂成功在墨西哥落地实施。截至目前，已完成项目立项、备案等前期工作，进入基础建设筹备阶段。未来公司将加大外延式并购力度，全面实施“走出去”战略，增强公司技术实力的同时加快国际化进程。

5.盈利预测与估值

5.1盈利预测

挖机行业销量预测：

从宏观角度来看，年后下游受疫情影响，国内开工不足，同时封闭管控对物流运输亦造成不小影响，1-4月我国挖机销量累计同比下滑41%；但同时在今年经济稳增长基调下，下半年下游边际有望改善，中大挖市场有望受益于基建、地产两大下游板块，从而有望带动行业同比增速于今年Q4转正，预计年整体挖机市场销量同比为-20%。

根据挖机行业保有量更新数据估算，我们预计-24年挖机行业销量同比-5%、+5%。

液压油缸：公司液压油缸分为挖机油缸和非标油缸两大类。

挖机油缸领域，公司凭借自身产品优势及多年精细化管理，挖机油缸销量有望保持稳健，对应-年挖机油缸总销量分别为70.5/68.6/73.9万只左右，则预计-24年挖机油缸收入增速为-16.09%/-2.85%/+8.15%；非标油缸领域，由于与挖机油缸产线共用，且在下游挖机行业处于下行周期时，非挖油缸板块有望后续发力。

鉴于下游需求旺盛，预计-年起重高空系列增速达60%/40%/30%，其他非标油缸保持40%同比增速，则对应-24年非标油缸收入增速为+36.65%/+29.51%/+27.57%。

毛利率方面，挖机油缸业务受下游行业景气下行，需求减弱，同样油缸受到原材料价格、汇率波动及疫情导致的供应链管控等因素影响，预计-年毛利率维持在37%左右。

液压泵阀：泵阀产品作为年后公司开拓的重点业务，其收入增速一直处于较快增长。

液压泵阀产品主要包括挖机泵阀，通用泵阀及马达。

挖机泵阀方面，收入仍为主要占比，其中小挖泵阀市占率已达55%以上，中大挖市场提升空间较大，预计24年小挖泵阀市占率超60%以上，中大挖泵阀可达30%左右市占率；

通用泵阀方面，我们认为受益于下游应用领域的拓宽，高空作业车用液压件的放量会有明显上升，预计-24年通用泵阀收入同比持续提高，分别达到+44%/+57%/+70%；

马达方面，包括挖机回转马达同比增速有望协同挖机销量情况，awp马达受益高空作业平台销量，同比增速有望达到50%。

综上，预计液压泵阀-年整体收入增速达-0.94%/4.36%/12.94%。

液压系统及其他业务：营收占比较小，预计收入情况与历史相近。

费用率预测：公司作为国内液压件绝对龙头，将继续保持较高研发投入，预计-年公司研发费用率保持在6%左右。随着非挖行业逐步打开，公司针对新产品持续推进，预计-年销售费用率保持在1%左右。同时随着公司规模效应下的不断内部精细化管理，管理费用率-年有望降低，分别为2.50%/2.40%/2.30%。

综上，我们在不考虑21年非公开发行项目的情况下，预计-24年收入分别为89.42/92.25/.48亿元，同比增长分别为-2.47%/+11.90%/+20.63%。

5.2估值

鉴于国内液压件同业可比公司较少，我们选取可比公司三一重工、徐工机械、中联重科、艾迪精密做可比公司。我们预计公司-24年归母净利润为24.5/25.4/29.4亿元，对应PE分别为27/26/22倍。

参考可比公司估值，考虑到公司液压件广阔的进口替代空间以及公司的龙头地位，给予公司年30倍PE，对应股价56.24元。

6.风险提示

下游行业景气度不及预期。工程机械行业与宏观经济相关性较大，基建投资以及国家政策对于工程机械影响较大，直接影响行业主要产品的需求。

海外市场风险。公司近年来加快了国际化战略的实施步伐，加大在欧洲、日本、北美等海外市场的市场开发力度和投资力度。但由于国际业务受政治、文化、技术、品牌、人力资源等诸多方面因素影响，因此公司的海外业务和海外投资仍具有一定程度的不确定性和风险。

原材料价格波动风险。原材料价格波动会对经济业绩的稳定性产生一定影响，公司存在因主要原材料价格大幅波动所致的经营风险。

汇率风险。公司近年来北美业务增长迅猛，存在一定数量的美元业务，如果美元汇率波动，将对公司财务状况产生一定影响。

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