（报告出品方：海通证券）

1.改革发展步伐不停，煤机+汽车零部件双主业驱动

年以来，公司积极探索，迈出了一条符合自身发展的改革创新道路。公司近年来的改革发展过程可概况为“三步曲”：一是以“干部能上能下、员工能进能出、薪酬能高能低”为代表的机制改革。二是以“产权优化”为代表的体制改革。三是以“转型进入汽车零部件行业”为代表的高端智能制造结构性改革，同时也开启了公司的国际化进程。目前，公司拥有煤矿机械和汽车零部件两大业务板块。从营收看，自公司收购汽车零部件业务后，汽零业务成为公司主要的营收来源，约占60%左右，而煤机业务营收占比逐步下降至30%左右。但从盈利看，煤机业务盈利占绝对主导地位，特别是~年，汽零业务发生亏损。

1.1玉汝于成，公司迈出改革发展之路

公司始建于年，年由国家煤炭工业部划归河南省。年以来，公司积极探索，开辟了一条符合自身发展的改革创新道路。目前，公司拥有煤矿机械和汽车零部件两大业务板块。公司近年来的改革发展过程可概况为“三步曲”：一是以“干部能上能下、员工能进能出、薪酬能高能低”为代表的机制改革。二是以“产权优化”为代表的体制改革。三是以“转型进入汽车零部件行业”为代表的高端智能制造结构性改革，同时也开启了公司的国际化进程。

~年，郑煤机陆续启动了“干部制度改革、分配制度改革和用工制度改革”为主要内容的“三项制度”改革，实现了干部能上能下、薪酬能高能低、员工能进能出，打破国有企业的“铁饭碗”、“大锅饭”，显著增强企业干部和员工的积极性。在后续发展中，公司又将三项制度改革不断深入推进、拓展。

年10月，公司由国有独资公司改制为国有控股51%、职工股（以增量形式集资入股）占49%的有限责任公司，实现了产权制度上的重大突破。之后，公司又进行股份制改造，并于年和年分别在A股和H股上市。年，公司入选河南省国资委第一批省管企业发展混合所有制经济试点企业名单，为国企发展混合所有制经济探索经验。年，公司在发行股份收购亚新科的重大资产重组中引入了员工持股计划，进一步深化了股权的多元化混合改革。年8月，公司入选国务院国资委部署的“双百行动”试点名单。年2月，公司原控股股东河南装备集团向泓羿投资协议转让公司16%的股份已完成过户登记。本次股份转让完成后，泓羿投资（持股16%）及其一致行动人河南资产（持股3.99%）成为公司控股股东，公司无实际控制人（原实际控制人为河南省国资委）。新的股东结构将“以混促改”，推动公司探索中国特色现代企业制度，以改革后多元化的股权结构、市场化的董事会构成为基础，形成市场化运作的法人治理结构，激发企业活力，为公司打造国企混改和“双百行动”的标杆奠定了坚实基础。

年，公司通过发行股票及支付现金购买资产并募集配套资金的方式，收购亚新科6家汽车零部件企业，实现了从煤机板块向汽车零部件板块的产业转型，正式跨入市场容量更大、前景更为广阔的汽车零部件市场，实现了“煤机+汽车零部件”双主业驱动。在完成对亚新科的并购整合后，年，公司组建财团以支付现金的方式，成功收购了德国博世旗下起动机与发电机全球事业部（现更名为SEG公司），在业务上与亚新科协同，奠定了打造世界一流汽车零部件企业的基础。年12月，公司与其全资附属公司索恩格中国拟共同出资3亿元设立合资公司索恩格电动，顺应整车行业电气化的发展方向，加快布局新能源汽车核心零部件产业链，推动公司汽车零部件板块由现有以内燃机零部件业务为主向以新能源汽车零部件为主全面转型升级。

1.2煤机业务稳健增长，汽零业务经营好转

公司拥有煤矿机械和汽车零部件两大业务板块。煤机板块主要业务为煤炭综采工作面液压支架、刮板输送机及其零部件、煤炭智能化开采系统的研发、设计、生产、销售和服务。汽车零部件产品主要包含汽车动力系统零部件、底盘系统零部件、起动机及发电机，包括两大品牌亚新科和SEG。年以来，公司营收及归母净利整体稳步提升，尤其是营收方面，在完成对SEG汽车零部件业务的收购后，年公司营收水平迈入亿元左右水平。年，公司实现营收/归母净利.9/19.5亿元，同比+10.5%/+57.2%。

分业务营收看，自公司收购汽车零部件业务后，汽零业务成为公司主要的营收来源，约占60%左右，而煤机业务营收占比逐步下降至30%左右。年，公司煤机/汽零/物料贸易业务营收分别为91.4/.6/29.9亿元，同比+4.7%/7.9%/36.9%，占总营收比重为31%/55%/10%。

分业务盈利看，煤机业务盈利占绝对主导地位，特别是~年，汽零业务发生亏损。年，公司煤机/汽零业务归母净利分别为20.9/0.1亿元，同比-15.3%/扭亏为盈，其中煤机板块盈利同比下滑主要受原材料价格大幅上涨、行业竞争加剧等因素影响，而汽零板块受益于全球汽车市场的恢复，实现盈利扭亏为盈。

2.煤机业务：行业景气周期+公司经营共振，业绩有望持续创新高

2.1煤机行业：进入景气上行周期，煤矿智能化加速推进

我们认为，煤机市场需求主要来自3个方面：1）新建煤矿产能带来的新增需求：当前煤炭行业盈利水平处于高位，政策端煤炭供给或有放开迹象，叠加单位产能投资水平提升，有望拉动煤机新增需求；2）存量设备更新替换带来的更替需求：从产量角度看，近年来处于高位的煤炭产量预计会持续带来较大的更替需求；3）煤矿机械化和智能化转型带来的升级需求：近年来煤矿智能化建设高速发展，迎来千亿市场空间。

2.1.1煤炭行业盈利高位+政策或放开+存量设备更新周期到来，煤机行业正进入景气上行周期

煤矿机械（以下简称“煤机”）在广义上包括综采设备、洗选设备、安全设备、辅助设备和露天开采设备等，在狭义上专指“三机一架”，即采煤机、掘进机、刮板输送机和液压支架。煤机的下游是煤炭行业，煤机的市场空间与煤炭行业发展紧密相。根据《煤机行业“十四五”发展趋势与策略研究》，~年,煤炭行业固定资产投资的年复合增长率为16.5%，同期煤机工业产值的年复合增长率15.1%，二者非常接近，~年，煤机工业产值基本维持~亿元。而煤炭行业固定资产投资往往与行业盈利水平正相关：1）盈利高位时，行业扩张动力足，带来煤机新增需求（年以来，固定资产投资与盈利水平有所背离，我们认为主要还是与碳达峰碳中和大背景有关）；2）盈利高位时，对煤机的更新换代需求或加速，我们认为主要原因在于维修煤机所造成的停工损失远大于采购新设备的投入成本。

因此，我们认为煤机市场需求主要来自3个方面：1）新建煤矿产能带来的新增需求；2）存量设备更新替换带来的更替需求；3）煤矿机械化和智能化转型带来的升级需求。新增需求方面，一般来说煤炭产量的提升主要依赖于新建煤矿的不断投资建设和投产。

受俄乌关系等影响，能源安全重要性不断提升。年3月5日政府报告中指出“实施全面节约战略。增强国内资源生产保障能力，加快油气、矿产等资源勘探开发，完善国家战略物资储备制度，保障初级产品供给”。从国家发改委及能源产能批复情况来看，年仅批复产能不到万吨，年产能批复节奏有所加快，截至2月底，已批复产能万吨以上。同时，单位产能投资水平整体也在不断提升。我们认为，当前行业盈利水平处于高位，政策端煤炭供给或有放开迹象，叠加单位产能投资水平提升，有望拉动煤机新增需求。

更替需求指的是由于设备使用达到设计寿命或是老化，而产生的设备更新替换的需求。一般来说，我国煤机产品设计寿命一般在5年，即更替周期平均为5年。因此，从时间角度看，~年煤机更替需求主要取决于~年煤机投资额。但我们认为，煤机生产时虽然有平均设计寿命，但实际工作中应按工作量（即煤炭产量）来考虑更替周期而非平均设计寿命，即更替周期应与产量直接挂钩。因此，从煤炭产量角度看，整体仍然是不断上升的（~年短暂回落），也就是说越往后更替周期越短、更替需求越大，~年更替需求预计会持续增加。

2.1.2煤矿智能化转型加速推进，迎来千亿市场空间

煤炭开采可分为三个阶段：爆破开采阶段以人力和火药为生产要素，生产力较低，人员伤亡严重；机械化开采阶段以煤机设备代替人工开采，主要设备为“三机一架”；智能化开采阶段主要利用智能系统远程控制煤机装备,使煤矿井下实现少人化、无人化,进一步将人员从煤矿井下解放出来，达到无人值守、减少煤矿人员伤亡的目标。根据《煤炭工业“十三五”发展规划》，预计年我国煤矿采煤机械化程度达到85%，其中大型煤炭企业采煤机械化程度达到98.86%。根据中国煤炭工业协会印发的《煤炭行业发展年度报告》，预计年我国煤矿采煤机械化程度达到90%以上。

我们认为，随着煤矿去产能的持续推进，目前我国已基本实现在产矿井机械化全覆盖，未来的重点发展方向应是煤矿智能化转型。年2月25日，国家发展改革委、能源局、应急部、煤监局、工信部、财政部、科技部、教育部8部委联合印发《关于加快煤矿智能化发展的指导意见》，加快推动煤矿智能化发展并提出3个阶段性目标。年6月5日，国家能源局、国家矿山安全监察局研究印发《煤矿智能化建设指南（年版）》，进一步落实煤矿智能化建设要求。

近年来煤矿智能化建设高速发展，市场空间大。根据国家矿山安监局数据，年全国煤矿仅有3个智能化采掘工作面，年达个，年增至个、同比增加80%（年已增至个，同比+65%）；已有采煤、钻锚、巡检等19种机器人在煤矿现场实施应用。根据中国煤炭工业协会印发的《煤炭行业发展年度报告》，到“十四五”末，全国煤矿数量计划控制在处以内，建成煤矿智能化采掘工作面处以上。假设平均一座煤矿配备2个工作面，单个智能化工作面投入约~万元，则煤矿智能化工作面的市场空间在~亿元，我们预计未来5-10年是我国煤矿智能化建设的高速发展期。（报告来源：未来智库）

2.1.3煤机行业市场空间测算

如前文所述，煤机市场需求主要来自3个方面：1）新建煤矿产能带来的新增需求；2）存量设备更新替换带来的更替需求；3）煤矿机械化和智能化转型带来的升级需求，我们分别测算如下：

新增需求：当年新增需求产值=当年新增产能*吨产能煤机投资（实际上，当年新增的产能，其对煤机的采购需求或发生在前一年甚至两年，但考虑到煤炭行业固定资产投资与煤机总产值在趋势上并未发生时间错位，故使用当年新增产能）。假设煤矿的吨产能投资为元/吨，其中固定资产投资占60%，而煤机设备购臵占固定资产投资的30%，得到吨产能煤机投资为元/吨，结合-年当年新增产能数据得到-年新增需求产值，再通过预测-年新增产能数据计算得到-年新增需求产值。

更替需求：当年更替需求产值=当年合计更替产量*单位产量产值，而当年合计更替产量等于不同更替周期下的产量合计。我们假设更替周期为5~8年，其中5/6/7/8年更替的比例分别为30%/30%/30%/10%。以年为例，年合计更替产量=年产量*30%+年产量*30%+年产量*30%+年产量*10%，-年以此类推。-年单位产量产值=（当年煤机行业总产值-当年新增需求产值-当年智能化矿井升级需求产值之和）÷当年合计更替产量，-年单位产量产值根据假设的增速计算得到，再结合-年合计更替产量计算得到-年更替需求产值。

升级需求：包括煤矿机械化程度提升和智能化转型升级，1）当年煤矿机械化程度提升反映的是当年新增的机械化产量对应的煤机需求，其本质上和更替需求类似。因此，当年机械化程度提升需求产值=当年新增的机械化产量*单位产量产值，当年新增的机械化产量=当年产量*机械化程度-上一年产量*上一年机械化程度，单位产量产值与更替需求一致。2）当年煤矿智能化转型升级需求产值=当年新增智能化工作面*单个工作面投入。年我国智能化采掘工作面个，煤矿数量约个，假设平均一座煤矿配备2个工作面，则智能化工作面渗透率为8.9%，假设22-25年渗透率分别为13%/18%/24%/30%，矿井数量分别为///座，单个智能化工作面投入约~万元，可以计算-年煤矿智能化转型升级需求产值。

综上，我们得到-年煤机行业总产值为///亿元，增速为3.8%/-2.8%/3.5%/1.8%，煤机行业产值有望高位上行。

2.2公司行业地位：液压支架龙头，智能化控制系统市场领先

液压支架在综采设备中价值量占比最大（年45%），是公司煤机板块的主要产品。公司深耕液压支架领域多年，具备突出的技术及市场优势，是公司的核心竞争力。技术方面，公司于国内率先开展并主导了“高端液压支架国产化”研究与发展进程，推动全面实现了高端液压支架替代进口。市场方面，公司市占率30%左右处于绝对领先地位。同时，公司在煤矿开采自动化、智能化领域始终坚持稳定的投入，自主研发的煤矿综采工作面智能化控制系统已取得市场领先地位，智能化工作面技术在煤矿快速推广。

2.2.1液压支架：技术与市场优势突出，盈利能力强

根据创力集团招股说明书，一般而言以“三机一架”为核心的综采设备占煤机设备总投资的70%，而其中又以液压支架占比最大，一般超过45%，掘进机和采煤机分别占到12%和13%的比重，刮板运输机等输送设备约占10%，其他各种设备约占20%。

公司煤机板块的主要产品为煤炭综合采掘设备之一——综采液压支架。液压支架是煤矿长壁开采工作面的机械化支护设备，它与采煤机、刮板输送机、转载机及胶带输送机等组成一个有机的整体，实现了煤炭开采、支护、运输等主要工序的综合机械化采煤工艺，是煤矿综采装备的关键设备。公司深耕液压支架领域多年，具备突出的技术及市场优势，是公司的核心竞争力。技术方面，公司长期秉承科研与市场一体化开发模式，重点突出技术先行，通过长期积累的地质资料库、设备选型方案库等，能够为用户提供多样化的煤矿工作面设备解决方案。公司于国内率先开展并主导了“高端液压支架国产化”研究与发展进程，推动全面实现了高端液压支架替代进口，截至目前，全球6米以上高可靠性强力大采高液压支架，皆由公司率先研制成功并投入工业应用，创造多项“世界第一”。

市场方面，公司液压支架产品国内市场占有率领先，拥有覆盖国内全部产煤区的销售网络；成功开发美国、澳大利亚、俄罗斯、印度、土耳其、越南、印度尼西亚等国际市场。与多个煤业集团建立了长期的战略合作关系，辐射全国各重点销售区域，逐步实现用户服务工作的网络化、本地化、专业化。

2.2.2智能化系统：智能成套成果卓越，引领行业迭代升级

近几年中国煤矿智能化建设高速发展，公司在煤矿开采自动化、智能化领域始终坚持稳定的投入，自主研发的煤矿综采工作面智能化控制系统已取得市场领先地位，智能化工作面技术在煤矿快速推广。公司加强内部协同，建立成套化生产系统平台、成套化开发服务体系，成套化战略成效显著。成套装备“厂内联调模式”逐渐成熟，成为公司竞争优势之一。公司首套成套化智能综采工作面在平煤二矿正式运行，真正实现了郑煤机成套化工作面“从0到1”的突破；公司为大同市焦煤矿自主研发制造的首套成套化综放设备验收通过，成套化之路再续新篇。

智能化需与机器人、信息通信、大数据等技术深度融合。公司深化与华为、阿里的战略合作，加快智能化技术创新突破。公司智能工作面在多个煤业集团得到推广和应用，市场占有率稳居行业第一。全面推进智能制造，部分零部件生产线智能化改造完成，智能工艺软件平台开发基本完成，MES系统上线运行；成立郑州煤机数耘智能科技有限公司，专注工厂智能化、数字化改造，加快建设智能制造示范工厂。

2.3公司未来看点：煤机盈利持续提升，智能化高速发展

鉴于公司在液压支架领域突出的技术及市场优势，我们认为公司液压支架产品或具备一定的溢价能力，同时公司具备效率和成本优势，使得公司煤机业务盈利能力持续提升。

煤机行业对于钢材的需求量大，直接成本占比高，盈利能力受钢材价格影响较大。-年，公司煤机板块直接材料成本占比均高于80%，年达到87%。对于钢材成本控制，公司具有规模优势。公司产量规模位居行业第一，带动钢材及备件采购、能源消耗、人工成本等综合成本较之其他竞争对手始终处于有利地位。为进一步扩大材料采购价格优势，公司从事钢材贸易业务，依托自身采购平台及资金的优势，对钢材等物资进行集中采购，用于生产及对外批发零售赚取利润。根据公司关于对上交所对公司年年度报告的信息披露监管问询函的回复公告，煤机板块每年的钢材采购量约为80万吨左右，其中用于贸易的约为40%，大批量采购有效降低采购成本，与主营业务形成协同效应。年公司贸易收入21.8亿元，占营业收入比例8%，毛利率为4%。

公司主要竞争对手（上市公司）包括天地科技、山东矿机、林州重机等，天地科技主要产品为高端智能采煤机、智能高效掘进系统和智能控制刮板输送装备，主导或参与全国60%以上智能化工作面建设；山东矿机与林州重机主要产品为“三机一架”及其配套产品。得益于公司的产品溢价能力和成本控制能力，公司毛利率整体高于行业可比上市公司。随着煤机行业整体迎来爆发期，公司作为行业龙头，有望显著受益。

公司于年在国内率先突破了液压支架电液控系统关键技术，实现了国产化替代进口。截至年底，公司智能化工作面累计推广近个工作面，国内市场占有率领先，智能化相关产品收入近年来保持50%以上的高速增长。（报告来源：未来智库）

3.汽零业务：短期经营好转，长期布局未来

公司于、年相继收购亚新科和SEG，正式步入汽车零部件市场。亚新科专注细分领域的技术研发，具有较强的技术及客户优势，盈利能力持续稳健。SEG深耕起动机和发电机领域，拥有种类齐全的乘用车、商用车起动机、发电机产品，但短期受困成本费用高企。展望未来，亚新科在原有细分领域之外，积极开拓新业务（缸体缸盖铸件）和新能源车新客户。SEG通过产能转移、人员缩减，持续推进降本增效，经营状况有望显著改善，同时积极布局新能源驱动电机研发。

3.1相继收购亚新科和SEG，正式步入汽车零部件市场

3.1.1亚新科：专注细分领域，盈利持续稳健

亚新科集团的业务主要可分为三类：一是发动机零部件产品，包括缸体缸盖、活塞环和凸轮轴；二是汽车减震降噪产品；三是汽车电机产品（起动机和发电机）。公司拥有5家独立的研发中心，专注于细分领域的技术研发，在汽车零部件市场具有较强的技术及客户优势。我们认为随着汽车电动化和环保要求的提升，效率更高、能耗更低的汽车将成为市场主流，而汽车电机产品是汽车电动化和环保化的核心部件，拥有巨大的市场空间，公司的汽车电机业务具有更好的发展前景，是未来公司汽车零部件板块的主要增长点。

从营收/净利来看，亚新科-年净利稳步增长，年受行业环境影响利润下降，-年抢抓商用车市场机遇利润回升。年受益于汽车产销量的稳步增长和亚新科管理的持续提升，亚新科板块各项指标均超过同期行业整体增速。年亚新科紧抓商用车持续增长的机遇，同时受益于市场向优质供应商集中的影响，整体经营指标创历史新高。年，受全球主要汽车核心市场销量下滑及中美贸易摩擦等影响，汽车零部件板块面临行业寒冬，亚新科运营平稳，整体业绩好于汽车行业整体水平。年国内汽车销量微降，商用车产销逆势增长，亚新科商用车发动机核心零部件业务表现突出，对冲乘用车业务下滑的影响。年国内商用车市场保持增长，乘用车业务恢复性增长。年，亚新科实现收入41.5亿元，同比+9%；实现净利润3.7亿元，同比+1.5%。

3.1.2索恩格SEG：深耕起动机和发电机领域，短期受困成本费用高企

SEG的主营业务是开发、制造、销售适用于乘用车和商用车的起动机、发电机，起停电机以及48VBRM能量回收系统，是全球领先的乘用车和商用车起动机、发电机的一级供应商，与戴姆勒、宝马、大众等世界知名整车厂保持长期的合作关系。与日本电装、三菱电机、法雷奥等竞争对手相比，SEG拥有种类更为齐全的乘用车、商用车起动机、发电机产品，其产品组合包括适用于汽油发动机和柴油发动机的耐用、高效、安静、轻便的发动机和起动机，节约能耗的起停电机和油电混合系统。SEG拥有一支约人的资深研发团队，并在德国、中国拥有2个全球研发中心，在西班牙、匈牙利等8个国家设立区域性研发中心，拥有近千项专利，覆盖起动机、发电机以及48VBRM能量回收系统。

-H1，SEG模拟合并营业收入分别为99.5/.4/64.4亿元，净利润-0.7/-3.5/-3.9亿元。其中净利润主要受SEG年6月启动的业务剥离而产生的一次性剥离费用的影响，剔除与剥离重组直接相关的费用后，-H1净利润为0.8/2.2/-0.3亿元。年汽车零部件市场总体运行平稳，产生净利润0.7亿元，其中因并购SEG形成的金融负债计提的税后利息支出的影响额为-0.9亿元。年受汽车行业形势下滑影响，净亏损-4.5亿元，其中因BRM技术升级带来的资产减值对利润的影响额为-2.5亿元。年SEG受境外新冠肺炎疫情持续爆发、境外大量整车厂停产停工及汽车行业下行压力影响，收入下滑。年10月28日通过SEG业务重组议案，实现全球范围内资源整合，优化配臵，产能由高成本向低成本地区转移，多维度降本增效，提高运行效率，改善盈利能力。业务重组相关费用合计-6.5亿元，包含重组费用后年SEG净亏损-9.2亿元。年随疫情影响减弱，全球汽车市场逐步恢复，SEG实现营业收入.6亿元，同比+8%；净亏损-2.2亿元，其中包括重组费用-2.1亿元。

3.2未来看点：亚新科盈利稳健，SEG经营好转

亚新科在国六排放升级项目中抢占先机，扩大产能。受国家新基建投资拉动，以及排放法规升级、治超治限、运输结构调整、国际高端重卡企业在中国布局等积极因素影响，重卡等高端重型发动机市场空间广阔。同时，国际发动机铸造产业转移、高端铸件国产化的发展，将带来大缸径高端重型发动机缸体缸盖需求的不断增长。公司已经完成了国六产品升级开发，在新一轮排放升级中优势地位明显。年2月公司同意投资建设亚新科工业技术（运城）汽车零部件制造园项目，用于研发制造10-15L大缸径重型发动机缸体缸盖铸件，规划年产量6万吨。公司通过扩大产能满足当前及未来客户需求，进一步巩固公司汽车零部件业务的发展基础和市场地位。

探索新能源领域转型升级机会，拓展下游优质客户。亚新科积极推进新业务开发，加快国际市场开发进程，努力开拓新能源汽车降噪减振、密封产品业务市场，成功进入小鹏、蔚来、长安新能源等新能源客户的供应链体系，年上半年新能源业务直接或间接形成的销售收入达到了万元。

产能转移、人员缩减带来成本优势，SEG经营改善。SEG于年利用疫情机会快速实施机制变革和人员优化，在全球范围内推进资源整合。预计-年全球将减员约1人，降低运营成本，提高运营效率，实现从大集团事业部向中型企业发展的目标。本次重组完成后，由于主动缩减亏损订单和压缩经营规模，人力成本节省带来的成本优势将逐年体现。经测算，重组完成后，SEG年及以后年份预计每年将较业务重组前节省人工成本约万欧元。我们认为未来随可计提的重组费用逐步减少以及企业运行效率的提升，SEG盈利能力、财务状况将可能得到改善。

布局新能源驱动电机研发。年12月，公司与其全资附属公司索恩格中国拟共同出资3亿元设立合资公司索恩格电动，顺应整车行业电气化的发展方向，加快布局新能源汽车核心零部件产业链，推动公司汽车零部件板块由现有以内燃机零部件业务为主向以新能源汽车零部件为主全面转型升级。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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