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今天我们一起梳理一绿的谐波，公司是一家专业从事精密传动装置研发、设计、生产和销售的高新技术企业，产品包括谐波减速、机电一体化执行器及精密零部件。公司产品广泛应用于工业机器人、服务机器人、数控机床、航空航天、医疗器械、半导体生产设备、新能源装备等高端制造领域。

减速器是连接动力源和执行机构的中间机构，具有匹配转速和传递转矩的作用。按照控制精度划分，减速器可分为一般传动减速器和精密减速器。1）一般传动减速器控制精度低，可满足机械设备基本的动力传动需求。精密减速器回程间隙小、精度较高、使用寿命长，更加可靠稳定，应用于机器人、数控机床等高端领域。2）精密减速器回程间隙小、精度较高、使用寿命长，更加可靠稳定，应用于机器人、数控机床等高端领域。精密减速器种类较多，包括谐波减速器、RV减速器、摆线针轮行星减速器、精密行星减速器等。

精密谐波减速器是机器人（减速器、伺服电机、控制器）三大核心零部件之一，公司经过多年持续研发投入，实现了精密谐波减速器的规模化生产及销售，打破了国际品牌在机器人用谐波减速器领域的垄断，并实现批量出口。公司已与国内外大型知名客户形成了稳定的合作关系。公司谐波减速器或机电一体化执行器的主要终端客户包括新松机器人（.SZ）、华数机器人（.SZ）、新时达（.SZ）、埃夫特、广州数控、遨博智能、亿嘉和（.SH）、埃斯顿（.SZ）、优必选、配天技术、UniversalRobots、Kollmorgen、VarianMedicalSystem等国内外知名品牌及制造商，公司也是ABB（ABB.N）、通用电气（GE.N）、那智不二越（.T）、阿法拉伐（ALFA.ST）等诸多国际高端装备制造企业的精密零配件供应商。

谐波减速器主要由带有内齿圈的刚性齿轮（刚轮）、带有外齿圈的柔性齿轮（柔轮）、波发生器三个基本构件组成。当波发生器装入柔轮内圈时，迫使柔轮产生弹性变形而呈椭圆状，长轴处柔轮齿轮插入刚轮的轮齿槽内，成为完全啮合状态；而其短轴处柔轮与刚轮完全不接触，处于脱开状态，当波发生器连续转动时，迫使柔轮不断产生变形并产生了错齿运动，从而实现波发生器与柔轮的运动传递。

谐波减速器以其特性占据轻负载精密减速器领域主导地位，且应用行业不断拓宽。近年来，随着工业机器人、高端数控机床等智能制造和高端装备领域的快速发展，谐波减速器与RV减速器已成为高精密传动领域广泛使用的精密减速器。由于传动原理和结构等技术特点差异，使二者在下游产品及应用领域方面各有所侧重、相辅相成。谐波减速器具有体积小、传动比高、精密度高等优势，占据轻负载精密减速器领域的主导地位，同时，由于谐波减速器在除机器人以外的精密传动领域亦可广泛适用，应用行业有不断拓宽的趋势。RV减速器具有大体积、高负载能力和高刚度特性的特点，在重负载精密减速器领域内也具有一定主导地位。二者在下游产品及应用领域方面各有所侧重、相辅相成，应用于不同场景和终端行业。

谐波减速器技术壁垒高，对材料、加工技术、理论和结构设计等均提出较高的要求。1）谐波减速器属于超精密装置，体积小并且减速比高，对制造精度提出了极高的要求；2）谐波齿轮传动中的柔轮是薄壁零件，且工作时要承受较大的交变载荷，因而对柔轮材料、加工精度和热处理要求均较高，制造难度较大；3）谐波减速器的理论和参数设计较为复杂，其啮合齿部位涉及齿轮强度、齿数、齿顶圆、齿根圆、变形计算、干涉计算等多个参数，参数设计的好坏直接决定了装置的运行情况和寿命长短，其生产制造不仅需具备较高的理论和参数设计能力，还需要在长期的生产和研发中对各个参数进行持续地优化和改进。

短期看，工业机器人销量复苏，减速器需求回升

年工业机器人行业景气度下降。年受汽车和电气/电子等主要下游景气度下降的影响，全球工业机器人销量下滑，根据IFR数据，年全球工业机器人销量为37.32万台，同比下降11.61%，销售额为亿美元，同比下降16.36%；年中国工业机器人的销量为14.05万台，同比下降8.79%，销量下降速度略低于全球。

工业机器人单月产量快速增长，行业景气度复苏。年9月起，我国工业机器人单月产量连续13个月下滑，年10月产量同比转正，年底进入快速增长阶段。年3-10月，我国工业机器人单月产量同比增速依次为12.90%/26.60%/16.90%/29.20%/19.40%/32.50%/51.40%/38.50%，工业机器人行业景气度正快速复苏，年景气度有望延续。

长期看，机器换人大势所趋，减速器具备增长空间

人口老龄化、从事制造业意愿降低，我国制造业的劳动力供给持续减少。中国老龄化情况加剧，劳动力人口占比下降，根据国家统计局数据，-年我国15-64岁劳动力人口占比由74.5%逐步下降至70.6%。同时，劳动力从事制造业的比例不断下降，根据国家统计局数据，-年农民工从事制造业的比例由37.2%下降至27.4%，年起城镇就业人员从事制造业的比例也开始逐渐下降，在这样的背景下，制造业一线员工的供给不断减少。

在劳动力供给下降的背景下，制造业人工成本逐年提高。-年，我国制造业就业人员平均工资由元持续增长至元，CAGR约为12.62%。此外，改革开放至今的大多数年份，制造业就业人员平均工资增长率快于当年的GDP增速。

随着技术的进步和成熟，工业机器人价格呈下降趋势。根据IFR数据测算，全球工业机器人销售均价在年达到峰值，之后开始逐步下降，-年全球工业机器人销售均价由6.33万美元下降至3.70万美元。在中国市场，随着技术的进步以及国内企业份额的逐步提升，工业机器人均价也呈下降趋势，根据IFR和前瞻产业研究院数据测算，-年中国工业机器人平均价格由4.69万美元下降至3.52万美元。

中国工业机器人密度有望持续提升，减速器长期需求旺盛。随着中国劳动力成本的持续攀升以及工业机器人成本的下降，机器换人的性价比将愈发明显，机器换人大势所趋。根据IFR数据，年中国大陆地区机器人集中度为台/万人，超出世界平均水平的台/万人，但与新加坡的台/万人、韩国的台/万人、日本的台/万人相比，仍有较大差距。-年中国工业机器人密度由10台/万人增长至台/万人，并于年首次超过世界工业机器人平均密度。随着中国制造业的转型升级以及工业机器人性价比的逐步提升，中国工业机器人密度有望持续提升，减速器长期需求旺盛。

减速器市场主要被日本两大企业占据。全球范围内，从事精密减速器研发、生产的厂商主要包括纳博特斯克、哈默纳科、日本新宝、住友、绿的谐波、南通振康、中大力德及中技克美等。其中，哈默纳科是谐波减速器行业龙头，纳博特斯克是RV减速器行业龙头，两家公司占据了全球工业机器人减速器约70%的市场份额。

我国减速器的研究和技术发展迅速。国际品牌减速器生产商交期长达数月，产品销售价格也高于国外客户，严重制约了国内机器人行业的发展。随着一系列产业鼓励政策的颁布和实施，我国已将突破机器人关键核心技术作为科技发展的重要战略，对精密减速发展的支持力度不断加强。近些年，我国谐波减速器相关研究发展迅速，从专利情况看，看我国虽然起步较晚，但近年来发展快速，目前在谐波速器领域的专利数量仅次于日本，居于世界第二。

公司谐波减速器已接近国外先进水平，但价格更优、交期更短，有望推进国产化进程。哈默纳科的CSF-25--2UH和绿的谐波的LCS-25--C-1均为25型号杯型标准型谐波齿轮减速器，并具备相同的减速比，二者具备较强的可比性。对比二者的性能参数可以看到，哈默纳科生产的谐波齿轮减速器体积更小、输出转矩更大、容许最高输入转速更高，但二者相差不是很大，同时绿的谐波的产品在设计寿命上优于国外产品。公司的谐波减速器产品已接近国外先进水平，但售价比国外更低，并具备更优的服务和更短的交货周期，有望推进国产化进程。

国产替代下，公司成长空间广阔。年公司在全球机器人用谐波减速器市场的占有率仅为6.16%，增长空间大。公司的谐波减速器产品的已经包括UniversalRobots、Kollmorgen、VarianMedicalSystem等国外知名企业，目前已经逐步打开欧洲市场，随着技术不断进步，公司市场份额有望稳步提升。

一、谐波减速器龙头

绿的谐波成立于年，年从零开始研发工业机器人领域谐波传动技术；年制造出第一台谐波减速器的原理机；年制造出满足工业机器人使用标准的精密谐波减速器；年内部的各项测试基本完成，公司尝试将减速器推向市场；年相继推出十四个系列近百种谐波减速器；年公司精密谐波减速器产品已达十七个系列，年产能达7万台；年整体变更为股份有限公司；年科创板上市。

二、业务分析

-年，营业收入由1.76亿元增长至2.17亿元，复合增长率7.23%，年实现营收同比增长16.47%；归母净利润由亿元0.49增长至0.82亿元，复合增长率18.72%，年实现归母净利润同比增长40.31%；扣非归母净利润由0.44亿元增长至0.47亿元，复合增长率2.22%，年实现扣非归母净利润同比增长17.56%；经营活动现金流由0.00亿元增长至1.26亿元，年实现经营活动现金流同比增长.87%。

分产品来看，年谐波减速器及金属部件实现营收同比增长12.38%至2.04亿元，占比94.08%，毛利率减少2.08pp至47.57%；机电一体化产品实现营收同比增长.10%至.23万元，占比3.76%，毛利率增加0.48pp至34.49%；其他产品实现营收同比增长.14%至.20万元，占比2.16%，毛利率增加0.48pp至52.28%

年公司前五大客户实现营收.67万元，占比42.50%，其中第一大客户实现营收.61万元，占比16.58%。

三、核心指标

-年，毛利率了由47.08%提高至19年高点49.37%，20年下降至47.18%；期间费用率由7.51%上涨至19年高点11.52%，20年下降至5.25%，其中销售费用率由1.86%上涨至19年高点4.17%，20年下降至2.19%，管理费用率由5.68%上涨至19年高点7.27%，20年下降至5.90%，财务费用率由-0.03%下降至-2.84%；利润率由27.15%提高至37.54%，加权ROE18年提高至高点20.06%，随后逐年下降至8.26%。

四、杜邦分析

净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数

由图和数据可知，利润率呈上升趋势，净资产收益率的下降是由资产周转率和权益乘数的下降。

五、研发支出

年公司研发支出同比下降0.87%至.55万元，占比11.10%。

六、估值指标

PE-TTM.50，位于上市以来50分位值上方。

根据机构一致性预测，绿的谐波年业绩增速在50.74%左右，EPS为2.42元，18-23年5年复合增长率34.96%。目前股价.41元，对应年估值是PE46.05倍左右，PEG0.91左右。

看点：

公司谐波减速器已推出采用三次谐波技术具备更高精度/刚度的Y系列产品，同时推进基于Y系列精密减速器的数控转台，已在机床行业开始小批量的应用，另外还逐步推出关联的伺服驱动器、无框力矩电机等单品，也进一步开发了包括电液伺服阀、柱塞泵及摆动油缸等液压产品，产品的品类扩张有望打开公司更大成长空间。