今天我们一起梳理一下恒立液压，公司是液压行业关键零部件及系统配套企业，为大型机械提供核心传动装置用的液压元件及液压系统。公司核心的液压元件分为液压油缸、泵、阀、马达、液压系统及装置五大类型，其中油缸分为挖掘机专用油缸和重型装备用非标准油缸。公司液压产品下游应用广泛，包括以挖掘机为代表的行走机械、以盾构机为代表的地下掘进设备、以船舶、港口机械为代表的海工海事机械、以高空作业平台为代表的特种车辆、以及其他领域。

公司拥有优质下游客户资源，多为行业龙头。挖掘机液压产品主要客户包括：卡特彼勒、三一、徐工、神钢等著名挖掘机公司；盾构机液压产品主要客户包括：中铁工程、铁建重工、小松、日立造船、罗宾斯等著名盾构机公司；海工海事客户包括：TTS、麦基嘉、国民油井等；新能源设备领域客户包括：歌美飒、维斯塔斯等；工业液压产品客户包括：海天、伊之密、安德里茨等；特种车辆客户包括:马尼托瓦克、特雷克斯等。

液压系统以液体作为工作介质，通过改变压强增大作用力，从而实现动能传动和控制。一个完整的液压系统通常由动力元件、执行元件、控制元件、辅助元件和液压油五个部分组成。

动力元件是指电机带动油泵，向整个液压系统提供动力，将原动机的机械能转换成液体的压力能；控制元件为各种液压阀，在液压系统中控制和调节液体的压力、流量和方向；执行元件如液压缸和液压马达将液体的压力能转换为机械能，驱动负载作直线往复运动或回转运动；液压油是液压系统中传递能量的工作介质；辅助元件包括油箱、滤油器、冷却器、加热器、蓄能器、油管及管接头等，起到辅助作用。

与传统传动技术来说，液压传动体积小、质量轻、调速范围大、灵活性高、可实现过载保护，广泛应用于行走机械和非行走机械，其中工程机械、大型基建设备、汽车、航空航天、船舶和海洋工程装备、港口机械等高技术机械均属于行走机械。

液压件制造壁垒较高，主要难在铸造工艺以及前期资本人力投入。

全球液压行业市场规模超亿欧元，我国拥有全球第二大的液压件市场，市占率约30%。随着液压技术与生产工艺的逐步成熟，全球液压工业已进入相对成熟阶段，市场规模保持相对平稳增长。全球液压行业收入规模从年的亿欧元增加至年的亿欧元，年均复合增长率为5.12%。

从全球液压市场规模来看,全球液压市场主要被欧、美、中、日占据。虽然我国液压技术起步较晚,但我国液压行业市场规模快速发展，对全球液压产业起到重要的推动作用，目前已是液压产品的第二大应用市场。年我国液压件市场规模达95.2亿欧元，折合人民币亿元，市场份额约占全球的30%。

海外巨头市占率超40%，但集中度有下降趋势。目前全球液压行业集中度较高，全球龙头企业集中于日本、美国和德国，其中包括博世力士乐、派克汉尼汾、伊顿和川崎四家公司。年博世力士乐、派克汉尼汾、伊顿和川崎四家公司市占率分别为19.7%、9.7%、7.2%和5.7%，总计市场份额达42.3%，较年的46.4%相比有所下降。

中国液压工业开始于20世纪50年代，发展时间短、产业集中度较低，大多数企业规模小、技术积累相对薄弱、自主创新能力不足，国内外企业在液压技术积累与制造经验方面存在一定差距。年，恒立液压和艾迪精密的全球市占率仅为0.5%和0.1%；年，恒立液压和艾迪精密的市场份额提升到2.2%和0.6%，国产液压件企业迅速崛起。

虽然我国液压行业发展迅速，但是主要集中在中低端产品，普通液压件产能大量过剩，低价位低水平产品竞争激烈。由于高端液压件的发展滞后于下游装备制造业，国内主机厂家所需高端液压件长期依赖进口，因此外资品牌在国内液压市场占据较大的份额。年新冠疫情爆发，国内主机厂商积极寻找国内企业进行配套，加速了进口替代的进程，为国内液压件厂商提供了新的机遇。

工程机械在下游应用市场占比最大，为40.5%。国内液压行业的下游应用主要包括各类行走机械、工业机械与大型装备等，其中工程机械是最大应用场景，占比约为40.5%。近几年工程机械的景气度提升，我国液压件市场规模持续增大。

年全年国内销售挖掘机29.29万台，其中小挖（0-20t）、中挖（20-30t）和大挖（30t以上）销量分别为17.71万台、7.73万台、3.85万台。单台挖掘机一般需要2个动臂油缸、1个斗杆油缸和1个铲斗油缸。另外，小挖油缸单价约元/根，中挖油缸单价约元/根，大挖油缸单价约1.2万元/根。经过测算可得，年国内挖机油缸市场规模约为46.5亿元。

年恒立挖机油缸市占率约55%，成功实现进口替代。

除了挖掘机之外，液压油缸还广泛运用在桩工机械、大型桥梁施工设备、隧道掘进盾构机等大型基建设备和船舶、海洋工程设备、港口机械等。此类行走机械所配套的液压油缸需要适应复杂恶劣的工况，必须具备高压、大流量、高频高载等特点及良好的缓冲性能及密封性能，技术含量高，工艺复杂，制造难度高，且因其产品结构类型、缸杆径、行程差异均较大，无法进行标准化生产管理。

非标油缸下游行业众多，受单个行业周期影响较小，竞争格局较为分散。公司重型装备用非标准油缸三大主要板块包括起重系列类油缸、盾构机油缸、高端海工海事油缸。此外，公司在新能源等新兴领域取得较大突破，销量大幅增长，也为公司非标油缸板块未来的增长注入了新的动力。

非标油缸与挖机油缸产能共用，排产柔性强。年非标油缸的产能为11.6万只，其中的一部分产能可与挖机油缸共用来弥补挖机油缸的产能不足，实现对冲。另外，非标油缸的发展增强了公司的抗周期能力，使得公司能平稳度过行业的下行期。

液压泵阀作为液压工业中的技术难点，是我国液压行业亟待国产化的重点领域。虽然我国液压泵年均产值已超亿元，但远远不能满足主机行业的发展需求，目前每年仍需进口大量国外产品。根据海关总署数据，年液压泵进口额达到38亿元，贸易逆差为20亿元。

目前国内挖机液压泵阀市场，日本川崎重工市占率领先。分功率来看，小挖泵阀以德国力士乐及恒立为主，中大挖泵阀以川崎为主。公司小型挖掘机用主控泵阀在主机厂的份额持续提升，截至年年底，小挖泵阀市占率已超30%。同时，公司加速推进中大挖泵阀产品，年，公司子公司液压科技成功自主研发并量产了多种系列挖掘机用主控泵阀及马达，中大挖泵阀产品在国内主流品牌主机厂的市场份额持续增长。

液压泵阀在液压系统的价值占比高，公司布局液压泵阀领域，大力投资液压泵阀项目建设，并成功开发了适用于15T以下小型挖掘机用的HP3V系列轴向柱塞泵和HVS系列多路控制阀，其精确操控性和燃油经济性均超过国外同类产品，产品整体技术处于国内领先、国际先进水平。

基于公司液压油缸下游客户形成的品牌效应，液压泵阀有望复制液压油缸成长路径。从客户结构来看，液压油缸和液压泵阀同属挖掘机重要元件，下游客户存在一定重叠性。公司油缸产品多年积累的品牌效应，与全球众多知名挖掘机客户如卡特彼勒、神钢、三一、徐工形成了合作关系，可以有效借势发展，复制液压油缸成长路径，未来可期。

一、国产液压件稀缺龙头

恒立液压成立于年；年成功开发挖机油缸，开始为玉柴、柳工、三一、徐工等工程机械企业配套；年江苏恒立高压油缸有限公司成立，在常州建成投产；年成功开发盾构机推进油缸，进入隧道掘进机械行业；年成为卡特彼勒合格供应商，正式进入全球高端品牌工程机械配套供应体系；年上交所上市；年成功并购上海立新液压有限公司，布局工业液压领域市场；年并购德国柏林HAWElnLine液压公司，高负载工况应用得以实现；年集研发、生产、试验、售后服务为一体的美国芝加哥工厂建成运行，标志着美国本土化进程的落成；年恒立铸造二期工厂建成，新铸造生产线顺利点火出铁，东久造型线成功浇铸运行；年恒立印度工厂成立，业务包括高压油缸、高压柱塞泵及马达、液压阀、液压系统的研发、生产、销售及服务。

二、业务分析

-年，营业收入由27.95亿元增长至78.55亿元，复合增长率41.12%，20年同比增长45.09%，Q1实现营收同比增长.71%至28.57亿元；归母净利润由3.82亿元增长至22.54亿元，复合增长率80.70%，20年同比增长73.88%，Q1实现归母净利润同比增长.53%至7.83亿元；扣非归母净利润由3.63亿元增长至21.91亿元，复合增长率82.07%，20年同比增长80.78%，Q1实现扣非归母净利润同比增长.10%至7.68亿元；经营活动现金流由1.54亿元增长至19.81亿元，复合增长率.31%，20年同比增长19.29%，Q1实现经营活动现金流同比增长85.41%至3.10亿元。

分产品来看，年液压油缸实现营收同比增长27.02%至44.97亿元，占比57.38%，毛利率增加7.37pp至46.80%；液压泵阀实现营收同比增长85.22%至23.38亿元，占比29.83%，毛利率增加14.35pp至52.27%；液压系统实现营收同比增长82.86%至1.57亿元，占比2.00%，毛利率增加28.76%至45.69%；配件及铸件等实现营收同比增长68.76%至8.45亿元，占比10.79%，毛利率减少21.71p至6.22%。

年公司前五大客户实现营收49.55亿元，占年度销售总额63.53%。

三、核心指标

-年，毛利率由32.82%提高至44.10%；期间费用率由16.75%下降至19年低点5.06%，20年上涨至5.84%，其中销售费用率由3.45%下降至1.36%，管理费用率由10.27%下降至2.55%，财务费用率18年下降至低点-0.72%，随后逐年上涨至1.93%；利润率由13.63%提高至28.79%，加权ROE由10.39%提高至34.73%。

四、杜邦分析

净资产收益率=利润率*资产周转率*权益乘数

由图和数据可知，18年净资产收益率的提高是由于利润率、资产周转率和权益乘数共振提高所致，19-20年净资产收益率的提高是由于利润率和资产周转率的提高。

五、研发支出

年公司研发投入3.09亿元，占比3.93%；截止年末公司研发人员人，占比12.34%。

六、估值指标

PE-TTM46.69，位于近3年50分位值上方。

根据机构一致性预测，恒立液压年业绩增速在17.30%左右，EPS为3.21元，18-23年5年复合增长率38.09%。目前股价96.21元，对应年估值是PE29.90倍左右，PEG1.73左右。

看点：

公司把握国内工程机械行业发展红利期，凭借产品竞争力、市场响应度实现快速崛起，已成为国内具备一流技术、客户及生产体系的国产液压件稀缺龙头。公司中期泵阀+非挖放量再造恒立，长期有望成长为国产液压件百年老店。