提起液压系统，近来来频繁见诸于各大媒体，是高端制造产业链中必不可少的组成部分。

所谓液压系统，是根据流体力学中的帕斯卡原理：指不可压缩静止流体中任一点受外力产生压强增值后，此压强增值瞬时间传至静止流体各点，通俗来讲就是：受到压力后静止流体内各处的压强应该相等。液压系统是以液体为工作介质，以液体内部压力能进行动力传递、转换与控制的传动系统。液压系统是控制机械设备完成各种动作的关键，其技术水平和产品性能将直接影响机械设备的自动化程度和工作可靠性。液压系统一般由五个部分组成，包括：动力元件、控制元件、执行元件、辅助元件和工作介质。

江西福事特液压股份有限公司（以下简称“公司”、“发行人”、“江西福事特”），公司主营产品为液压管路系统，属于液压系统的辅助元件，具体产品包括：硬管总成、软管总成、管接头及油箱等。保荐人为德邦证券，审计机构为天职国际会计师事务所。

一、高毛利率背后存在虚增收入、虚增成本的可疑迹象

1.异常优秀的高毛利率：液压管路系统配得上高端的名号吗？

估值之家节选整理了江西福事特报告期内主要收入部分（收入占比超10%）的毛利率情况，如下图所示：

资料来源：招股说明书，估值之家整理

报告期内，公司整体毛利率高达43.41%，其中：年软管总成更是达到了57.27%的惊人毛利率，在制造业中，如此之优秀的毛利率合理吗？

①.作为辅助原件的液压管路系统技术含量低，并不高端。其产品低附加值并不能和高毛利率合理匹配

要了解公司产品的技术含量如何，我们需先来看看液压系统各组成部分的作用。A.动力元件：将带动它工作输入的机械能转换成流动液体的压力能，向整个液压系统提供动力，是液压系统的心脏，主要产品为：液压泵。B.控制元件：对液压系统中工作液体的压力、流量和流动方向进行调节控制，保证执行元件完成预定的动作，主要产品为：各类液压阀。C.执行元件：将流动液体的压力能转换为机械能，驱动各工作部件作回转运动或直线往复运动，主要产品为：液压油缸（直线运动）、液压马达（回转运动）。D.辅助元件：提供必要的条件使液压系统得以正常工作，保证液压系统的稳定性和持久性，主要产品为：液压管路、油箱。

其中：动力元件、控制元件、执行元件为液压系统的核心元件，三者协同是实现了动力有效转化、控制机械设备完成各种动作的关键，其相关产品技术难度大、价值量占比高。从各类液压元件产值历年份额变化图可见，三大核心原件始终占据着整个市场产值的约七成份额。

而作为发行人江西福事特主要产品的液压管路系统起到的仅为辅助作用，以帮助液压设备更好地长期稳定运行，恰恰不属于液压系统的核心原件，其技术难度并不大，产品附加值不高，市场上同质化产品众多。经查阅中国液压气动密封件工业协会数据，仅协会目录上软管总成和液压系统的生产企业就有70余家，这也能反映出在液压管路系统产品同质化较大，市场竞争激烈的现状。因此，估值之家认为，液压管路系统技术含量低，并不能算作高端制造类产品，且其单套价格不高，毛利率水平理应远低于三大核心原件毛利率。

②.对标百年积累造就的国际巨头

江西福事特在招股说明书中披露：液压产品的研发设计、生产加工和调试检测的技术能力需要长期的经验积累才能逐步完善和成熟，该行业的新企业很难在短时间内形成稳定的工艺控制和过程控制能力。那么，那些百年积累造就的国际巨头，毛利率情况如何呢。我们整理了年国外行业巨头的相关数据，如下表所示：

首先，我们先来看看国外行业巨头的主要涉及产品，可以看到以油缸、泵、马达、阀为主，均为液压系统的三大核心元件。在利润率不高的发行主要产品：辅助元件上，各大行业巨头显然都并不愿意过多投入精力和资本于其中。

同时，就规模来看，各大国际巨头销售收入均在数百亿元甚至千亿元规模，与发行人的销售收入在规模上完全不在一个量级。在资本密集型行业，规模越大，人员效率越高，各类资产周转率越高，公司能够摊薄的期间费用也越多，所以毛利率理应更高。

结合以上两点，我们再来看年各大公司的毛利率情况，有公开数据披露的最高毛利率为伊顿公司：32.28%，川崎重工最低仅为17.10%。而反观成立仅20余年的发行人，凭借低技术含量、低附加值的辅助元件产品，实现毛利率高达40.99%，将下述百年国际巨头远远甩在了身后，如此优秀的毛利率好比空中楼阁，是完全站不住脚的。

资料来源：公司

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