（报告出品方/作者：民生证券，李哲，赵璐）

1煤炭机械龙头企业，双主业协同深化发展优势

1.1煤机、汽零双主业布局支撑业绩增长，混改助力管理效率提升

郑州煤矿机械集团始建于年，前身是郑州煤炭机械厂，原隶属于国家煤炭部，经过02、06、08年的三次改制和股权变更，公司建立了国有控股、高管持股的股权结构。公司分别于年和年在上交所和港交所上市，成为煤机行业唯一A+H股上市公司。年，公司完成混合所有制改革，控股股东河南机械装备投资集团向泓羿投资协议转让郑煤机16%股份，同时，公司的核心管理层及骨干员工人通过郑州群贤员工持股平台参与本次混改。转让完成后，泓羿投资和装备集团成为公司第一、第二大股东。此次混改设置成无失控人形式，重大事项不再实行行政审批，而是按照《公司章程》在股东大会、董事会上直接投票表决，管理层决策效率大大提高，高管参与也有利于进一步激发其工作积极性，公司形成更加市场化的治理结构。

从发展韧性来看，公司自成立以来主要经历过两次危机，但管理层均展现出优秀的管理能力，面对年倒闭危机和年经济下行压力两次力挽狂澜，将公司转变为煤机龙头。近年来，公司治理结构及发展战略持续优化：坚持高目标驱动战略，提出“5年亿”的发展目标；研发投入不断增长，研发费用率自年起不断增长，从年的3.53%上升到年的4.89%，年研发费用达14.33亿元，同比增长19.1%，技术、成本等核心优势进一步加大；坚持数字化转型，推动多板块、多业务的互联互通、协同共享。

从业务结构来看，公司起家于煤机板块，-年公司通过并购亚新科及SEG切入汽零板块，目前，从收入结构来看，汽零板块收入占比已高于煤机板块，年煤机与汽零两板块分别占总营收的41.45%和54.87%，双主业融合发展格局渐成。

在科学发展战略引导下，公司业绩实现稳步增长。年公司实现营业收入.94亿元，同比增长10.46%；实现归母净利润19.48亿元，同比增长57.19%。

1.2煤机业绩再创新高，智能化战略稳步推进

公司煤机板块主要业务为煤炭综采液压支架、刮板输送机及其零部件、煤矿综采工作面智能化控制系统的研发、生产、销售和服务。

从发展战略来看，煤机板块坚持“以智能驱动产品成套化发展、以数字驱动业务全流程变革”，以成套化、智能化、国际化、社会化为发展方向，逐步向成套综采装备的供应商、提供全生命周期的服务商及数据化的运营商转型。从发展成果来看，年全年公司共有32项专利获得授权，于国内率先开展并主导了“高端液压支架国产化”研究与发展进程，推动全面实现了高端液压支架替代进口，截至目前，全球6米以上高可靠性强力大采高液压支架，皆由郑煤机率先研制成功并投入工业应用，创造多项“世界第一”，具备显著技术优势。年，智能化工作面推广市场占比41%，稳居行业第一，智能化产品订货同比增长50%。成套化模式日渐成熟，产品订货金额同比增长26%。市场开发方面，国内延长石油、盘江、淮南、云贵地区等新兴市场，国际上逆流而上，在澳大利亚、俄罗斯、美国等市场斩获新订单，土耳其项目高效投产，创造了国内单一企业成套设备在国外顺利达产的先例。全年订货同比增长22%，销售回款同比增长29%，再创新高。年公司煤机板块实现营收.4亿元，同比增长11.1%，全年总产量同比增长9%，创年以来新高。

1.3汽零板块持续好转，新能源转型助力公司可持续发展

公司汽零板块业务主要由并购公司亚新科和索恩格开展。亚新科成立于年，年并入郑煤机集团，是中国先进的汽车零部件制造集团之一。索恩格为起动机、发电机以及48V混合动力技术领域的领导者，原隶属于德国博世，年并入郑煤机集团。

公司跟随汽车电动化大势制定适宜发展战略，亚新科方面，在保持核心优势业务增长的基础上开展新能源转型，推动亚新科由零件向部件乃至系统集成转型，由国内业务为主向国际化转型，由传统汽车零部件向节能减排、新能源转型。索恩格方面，加速进入新能源驱动电机市场，以索恩格汽车电动系统有限公司为依托，专注开展新能源汽车电机电控系统研发制造。

随着汽车市场的逐步恢复，公司汽零板块经营情况持续好转。年，公司汽零板块实现收入.6亿元，同比增长7.89%；净利润较去年同期增加9.66亿元。其中，亚新科整体实现收入41.5亿元，较去年同期增加8.56%；实现净利润3.7亿元，整体收入和利润再创同期历史最好业绩。SEG实现营业总收入.6亿元，较去年同期增加7.67%，经营业绩扭亏为盈。（报告来源：未来智库）

2液压支架龙头地位稳固，以智能驱动成套化发展

2.1综采提升产量与效率，煤炭紧缺背景下，新增产能带来煤机需求

2.1.1煤炭机械的分类

煤炭机械行业承担着为煤炭工业提供技术装备的任务，是煤炭科技转化为生产力的载体，是煤炭工业结构调整、优化升级和持续发展的重要保障。

按工作方式，煤炭机械可以分为露天矿设备、井工矿设备、安全设备、电气设备。其中露天矿开采难度相对较低，因此设备通用性较高。露天矿开采设备主要包括重型汽车、自卸车、铲运机、挖掘机等。井工矿由于开采难度较大，对设备的要求也较高。按照煤矿开采顺序，井工矿开采涉及的煤机可以分为勘探设备、综掘设备、综采设备、辅助设备、洗选设备。除此之外，露天矿和井工矿均需要使用安全设备、电气设备等。

狭义的煤机装备主要指煤炭综合采掘设备，其核心设备主要包括掘进机、采煤机、刮板输送机、液压支架，简称“三机一架”。

根据创力集团招股书，一般综采设备占到煤炭机械设备总投资70%比重，其中“三机一架“又占综采设备的80%。在一个工作面中，一般需要1台采煤机、1台掘进机、1台刮板输送机和百余台液压支架，因此在“三机一架”中，液压支架价值量占比较大，约为45%，掘进机和采煤机技术含量较高，价值量占比分别为12%和13%，刮板输送机等输送设备约占10%。总体上，“三机一架“共占综采设备价值量比重80%，其他设备占20%。

2.1.2煤炭机械的市场空间：新增产能带来近百亿增量市场空间

从驱动力角度看，煤机装备市场需求的增长主要来源于三个方面，新增煤炭产能的需求、煤矿机械化率提升的需求、原有煤机的更新换代需求。

总体上看，年以前煤炭开采和洗选行业固定资产投资的下降导致了近年煤机更新替换需求的下滑，不过，随着年之后固定资产投资的上升，预计到-年煤机更新替换需求将开始逐渐回升。根据我们在报告《煤机行业深度报告：煤价起，煤机兴，智能化是前进方向》综合对机械化需求、更新替换需求、新增需求的测算，预计-年综采设备市场空间分别为亿元、亿元、亿元、亿元，合计对应市场空间亿元。

1）机械化需求：采掘机械化率已处于较高水平

机械化需求是指煤矿机械化率提升带来的需求。根据我国煤炭工业发展“十三五”规划，年我国采煤机械化程度将达到85%，掘进机械化程度将达到65%，到“十四五”末，煤矿采煤机械化程度将达到90%以上，掘进机械化程度达到75%以上。根据我们对-年原煤产量、产能，以及每亿吨产量对应的综采设备投资，我们测算-年每年由机械化率提升带来综采设备需求分别为20.6亿、20.7亿、20.9亿、21亿，合计约83亿元市场空间

2）更新需求：传统煤机需求主要支撑，刚需释放减弱行业波动性

替换需求是指原有已经实现机械化的矿井对设备的更新需求，是当前煤机需求的主要来源。

煤机产品所处生产环境恶劣，部分产品依靠机械的物理磨损换取产量，因此消耗大，寿命较短。根据煤宝电子商务数据，不同产品煤机使用寿命各有不同，其中“三机”寿命较短，在3-5年，“一架”寿命较长，在5-8年之间。每年综采设备投资额的历史数据，可以通过煤炭开采和洗选行业固定资产投资，以及综采设备在其中的占比得出。基于此，我们可以大致测算出-年综采设备更新替换需求，分别为亿、亿、亿、亿、亿。

3）新增需求：煤炭紧缺背景下，新增煤机需求有望逐步释放

新增需求是指由每年新增矿井产能带来的煤机设备需求。不可否认的是，未来在“碳达峰”和“碳中和”的约束下，需求端在长期内将是缩减趋势，新增产能也将趋零。但年煤炭价格飙升，背后反应的是煤炭供需的失衡。虽然去年四季度煤炭供应紧张问题有所缓解，但供需缺口仍然存在。短期内，煤炭供应的增加仍是当务之急。基于此，我们上调对“十四五”期间煤炭产能释放的预测。考虑到年约新增煤炭先进产能超2亿吨，假设-年新增煤炭产能3亿吨，共计对应“十四五”期间新增煤炭产能5亿吨。根据每亿吨产量对应综采设备价值量，预计-年新增需求带来的综采设备投资分别为54亿、68亿、34亿、0亿元，合计市场空间为亿元，这相比此前的缺口高出近百亿煤机市场空间。

2.2煤矿智能化进入发展快车道

自年2月八部委联合印发《关于加快煤矿智能化发展的指导意见》以来，煤炭开采智能化加速，煤矿客户对智能化开采装备和系统的需求持续增加。国家能源局、国家矿山安全监察局于年6月印发的《煤矿智能化建设指南（年版）》，对煤矿智能化建设的总体要求、总体设计、建设内容、保障措施等方面予以明确，并指出要重点突破智能化煤矿综合管控平台、智能综采（放）、智能快速掘进、智能主辅运输、智能安全监控、智能选煤厂、智能机器人等系列关键技术与装备，形成智能化煤矿设计、建设、评价、验收等系列技术规范与标准体系，建成一批多种类型、不同模式的智能化煤矿，提升煤矿安全水平。

煤矿智能化进入发展快车道。截至年底，全国智能化采掘工作面已达个，其中智能化采煤工作面个，智能化掘进工作面个。安全基础司司长孙庆国在应急管理部3月例行新闻发布会上表示，全国智能化采掘工作面已达到个，其中，采煤面为个，掘进面为个。按照煤矿安全专项整治三年行动实施方案，年要力争采掘智能化工作面达到个以上，有智能化的矿井产能达到10亿吨至15亿吨，建成一批人以下少人智能化矿井。

关于当前煤矿智能化的发展现状及渗透率，我们采用两种方式进行测算。1）按产能计算，到年智能化矿井渗透率达到18.9-28.3%；2）按工作面数量计算，目前智能化采掘工作面渗透率为8%，其中采煤工作面智能化水平为14%，掘进工作面为4.9%。具体而言，智能化采煤的渗透率更高，约为14%，而智能化掘进渗透率较低，约为4.9%。由此可见，相对于综采智能化，掘进装备自动化程度低，智能化发展滞后，成为煤矿智能化建设的薄弱环节。总体上看，目前我国煤矿智能化渗透率仅在10-15%的水平，仍有较大市场空间。

关于煤矿智能化的市场空间，根据我们的产业链调研，考虑各个矿井、工作面地址情况不同，每个工作面的改造成本约为-万元（包括设备升级改造，以及系统费用，但不包含设备）。若考虑传统设备的购置成本，则改造成本则更高。

同样地，我们也从产能、工作面数量两个角度对煤矿智能化的市场空间进行测算。总体上，-年四年合计对应市场规模-亿元，平均每年煤矿智能化改造对应的市场空间在60-70亿元。

2.3以液压支架为核心，煤机板块综合实力不断增强

公司在传统煤机板块主营业务为液压支架、刮板输送机及其零部件，同时公司也在着力推动煤机装备成套化发展，合资组建参股公司，开展采煤机制造业务。

液压支架、刮板输送机、采煤机是煤炭综采工作面的主要设备，与转载机、输送机等组成一个有机的整体，实现了井工煤矿工作面落煤、装煤、运煤、顶板支护和顶板管理等主要工序的综合机械化采煤工艺。其中液压支架支撑和控制煤矿工作面顶板，隔离采空区，防止矸石窜入工作面，保证作业空间，并且能够随着工作面的推进而机械化移动，不断的将采煤机和输送机推向煤壁，采煤机滚筒实现落煤、装煤，刮板输送机运煤。

2.3.1液压支架

按照前文对综采设备市场空间测算及各类煤机价值量占比，我们测算年液压支架市场空间约为亿元。目前，液压支架市场总体呈现中低端市场竞争激烈，高端市场垄断程度较高的局面。近年来，我国液压支架国际竞争力也在逐步加强，出口数量逐年增加，形成了外资、民营、国有资本、集体资本多种资本形式竞争的格局。

龙头企业郑煤机优势明显。根据中金普华产业研究院数据，郑煤机在液压支架市场的占有率约为25%，在高端液压支架的市场份额达到60%以上。公司在液压支架领域的优势主要体现在三个方面：1）市场优势：公司液压支架产品在国内市占率领先，辐射全国各重点销售区域，且成功开发美国、澳大利亚、俄罗斯、印度、土耳其、越南、印尼等国际市场；2）技术优势：公司在国内率先开展并主导“高端液压支架国产化”，全面推动进口替代，根据公司年报，截至年年底，全球6米以上高可靠性强力大采高液压支架，皆由郑煤机率先研制成功并投入工业应用，创造多项“世界第一”；3）智能化优势：公司抓住今年煤矿智能化发展机遇，自主研发的综采工作面智能化控制系统已取得行业领先地位，其技术在煤矿快速推广。

公司生产的液压支架产品包括ZC-充填支架、ZF-放顶煤支架、ZY-掩护式支架、ZZ-支撑掩护式支架、巷道支架等。

2.3.2刮板输送机

刮板输送机是用刮板链牵引，在槽内运送散料的输送设备。刮板输送机不仅用于运送煤和物料，而且是采煤机的运行轨道，刮板输送机保持连续运转是煤炭生产正常进行的必要条件。按照前文对综采设备市场空间测算及各类煤机价值量占比，我们测算年刮板输送机市场空间约为48亿元。相比“三机一架”中其他设备，刮板输送机的技术门槛较低，各厂家技术差距不大，因此市场竞争格局也较为分散，竞争最为激烈。据中国煤炭机械工业协会、前瞻产业研究院年数据，张家口、吉林蛟河、山西煤机等市占率较高。

公司生产的刮板输送机包含特厚煤层、中厚煤层、薄煤层等各类型产品。铸焊结构刮板输送机适用于中厚煤层，产品中部槽是由铸造槽帮与中、底板焊接而成，涵盖槽宽从～mm全系列刮板输送机，能够适应一般中厚煤层、特厚煤层，配合配套的顺槽转载机、破碎机、转载机自移和皮带机自移机尾等，能够满足年产50～万吨的井工采煤工作面的使用要求。SGZ、、、等系列产品针对薄煤层工作面对刮板输送设备要求专门研制，具有槽帮高度低、槽体强度大、安全系数高、过煤空间大、适应不同巷道、方便割三角煤等优点，广泛应用于0.9~1.3m薄煤层工作面。

2.3.3采煤机

采煤机是以旋转工作机构破煤，并将煤装入输送机或其他运输设备的机械设备，使用采煤机完成机械掏槽作业，改变了采煤工作面采用手工掏槽作业的落后工艺，与炮采工艺相比，改善了采煤工人的劳动安全生产条件，确保采煤工作面正规循环作业，增加块煤率。按照前文对综采设备市场空间测算及各类煤机价值量占比，我们测算年采煤机市场空间约为63亿元。竞争格局方面，采煤机基本成寡头垄断格局，据中国煤炭机械工业协会、前瞻产业研究院年数据，我国采煤机市场中太原矿机、西安煤机、上海创力占有较高市场份额，分别为21%、16%、15%。

公司生产的采煤机主要为大采高采煤机。其特点是为高端用户定向研发，可靠性高，综合了国内外先进设计理念；另外，该型号采煤机通过结构的优化和材料热处理工艺的提升，更适应于大采高大产量的综采工作面，机身用高强度螺栓和弹性长拉杆组合连接，提高整机的可靠性和稳定性。

2.4电液控系统龙头，以智能驱动成套化发展

2.4.1什么是电液控制系统？

液压支架电液控制系统是煤矿综采工作面自动化控制系统的核心，是一种集工作面控制系统、过滤系统及工作面数据集成及上传系统为一体的，对液压支架实施多功能、高效率、自动化控制的成套设备。

按照系统的复杂程度，电液控系统可以分为经济型配置、标准型配置、自动化配置三类。以一台两柱掩护式液压支架为例，经济型电控系统配置包含控制器、电液换向阀门、电磁阀门驱动器等。标准型配置在此基础上，增加了红外线接收器、压力传感器、位移传感器等（绿字部分），而自动化配置则在此基础上，在底座、连杆、顶梁等部分增加了倾角传感器（红字部分）。

电液控系统可以实现哪些功能？

电液控技术以网络技术为基础，可以实现采煤机位置检测和液压支架跟随采煤机截割行进的移架自动控制，能够完成单架手动动作、单架自动动作、成组自动动作和跟机自动动作等自动化功能，实现地面通讯和远程控制。具体而言，电液控系统功能主要包括本架控制、邻架控制、隔架控制、成组控制、急停闭锁、程序自动更新、自动跟机、矿压监测分析、自动补压分析等。

2.4.2智能化产品推广成效斐然

郑煤机作为全球规模最大的煤矿综采装备研发、制造企业，凭借先进的技术研发体系，持续推进煤炭高端装备和智能化技术的研发。郑州煤机液压电控有限公司是郑煤机集团下属全资控股子公司，是目前国内最大的液压支架用阀及电液控制系统的研发与制造基地。公司历史可追溯至年郑煤机四机车间，年成立郑煤机二分厂，年与郑煤机综合分厂合并成立液压分厂，年11月，郑煤机集团在原液压分厂的基础上，成立了郑州恒达液压工程中心，年3月企业改制为郑州煤机液压电控有限公司。目前，公司产品已扩展至支架液压阀、工作面电液控及自动化系统、乳化液保障及智能供液系统。

公司智能化产品推广成效斐然，市占率行业领先。年，公司首套搭载“矿鸿”系统的千兆以太网支架电控系统下井应用，实现了煤矿综采工作面智能化系统关键技术自主可控。工业互联网平台通过第三方测评，接入智能化煤矿综采工作面超过个，基本具备支撑开展工业应用的能力。年，智能化工作面推广市场占比41%,稳居行业龙头地位。

智能化属于高盈利性业务，在公司煤机板块中占比快速提升。根据公司年报，年，郑州煤机液压电控有限公司实现营收19.53亿元，同比增长30%，净利润5.5亿元，同比增长47%，净利润率持续提升，达28.2%。盈利能力方面，年公司煤机业务板块净利润率为16.3%，相比之下，其中智能化业务净利润率达28.2%，远高于传统煤机业务。此外，公司智能化业务的营收、净利润在煤机板块中的占比均在不断提升，年二者占比分别达16.1%、25.7%。未来，随着公司智能化业务占比不断提升，煤机板块盈利能力也将不断提升。

投资助力智能化战略，北路智控IPO通过上市审议。为强化公司在煤矿智能化技术方面的布局，年公司以现金1.12亿元认购南京北路智控科技股份有限公司（简称“北路智控”）新增股份，投资后占其总股本的8%。北路智控主要产品为智能矿山信息系统，作为公司智能化战略实施的重要合作伙伴，其技术、市场均在细分领域保持优势地位。年，北路智控申请在深交所创业板上市于年12月通过创业板上市委审议，目前已提交中国证监会申请注册。此次投资为公司带来产业协同、资本增值，是公司资本赋能产业链的成功试水。

2.4.3成套化模式日渐成熟

公司不仅在液压支架、刮板输送机领域重点布局，同时也合资组建参股公司，开展采煤机制造业务，着力推动煤机成套化发展，坚持“以智能驱动产品成套化发展”，为全球煤炭客户提供安全、高效、职能的成套装备解决方案。

公司智能化成套工作面包含综采工作面支架、采煤机、刮板机系列、支架用液压阀、工作面成套智能控制系统、乳化液保障系统、工作面视频监控、智慧矿山大数据监测平台等。

公司成套化工作面装备采用三角煤回收方式，相比传统方式推进0米可多回收65万吨煤，解决了超大采高工作面顶板控制、煤壁稳定性、支架稳定性、抗冲击性及疲劳寿命的难题。此外，产品还研制了超长、超高可靠性、超大缸径立柱，立柱采用公司自主开发高强度、高韧性、耐腐蚀新材料。产品配备超大采高工作面智能化监测与控制系统，实现支架姿态监测与自动控制，设备干涉预测、故障预警、生产系统负载平衡速度匹配。制造过程采用智能化等离子下料生产线、机器人焊接、刮削滚光和激光熔覆、焊缝处理等先进工艺。

成套高端主要体现在两个方面，一是成套化技术，加速开发系列高端智能成套采煤机组，加大对关键技术、零部件科研攻关，推进物理成套向系统成套、智能集成的成套转变，另一方面，体现在成套化销售，在高端客户中取得重要突破，培养一批销售、设计、服务成套项目经理，统筹内外部资源，实行一站式服务。（报告来源：未来智库）

3乘电动化东风，加速汽零板块转型

3.1亚新科启动智能制造增产扩产项目，稳步推进新能源战略

3.1.1收购亚新科，煤机、汽零双主业布局

年3月，郑煤机计划以非公开发行A股股票及支付现金方式，合计作价22亿元，购买亚新科山西%股权、亚新科NVH％股权、亚新科双环63%股权、亚新科仪征铸造70%股权、亚新科凸轮轴63%股权、CACGI%股权。年3月，公司完成对亚新科集团部分资产的收购，形成煤机、汽车零部件双主业布局。

亚新科成立于年，是国内领先的汽车零部件制造集团之一。多年来，公司多年来一直由国外财务资本拥有并管理，虽然生产基地大多设在中国，但业务范围却辐射全球，其中方合作对象多是全球范围内细分行业的佼佼者。公司70%产品提供给全球的跨国公司，业务涵盖国内外市场。目前，亚新科在国内拥有13个生产制造基地、余家服务站、5个产品研发中心，在美国、德国分别设有分支机构，在日本设有联络机构。

亚新科集团生产众多种类的零部件产品，业务主要分为商用车、乘用车、新能源汽车三大板块。公司收购亚新科产品主要为动力系统零部件、底盘系统零部件、起动机及发电机等，其中，1）动力系统零部件主要为商用车发动机配套的缸体缸盖、活塞环、凸轮轴等，2）底盘系统零部件包括为燃油汽车、新能源汽车等配套降噪减振产品、密封产品等。

3.1.2重卡行业短期承压，乘用车市场回暖

重卡行业短期承压，国六影响将逐渐减弱。年6月，环保部、国家质检总局发布”重型国六标准”，重型柴油车自年7月1日全面实施国六a；重型车在内的所有车辆自年7月1日全面强制执行国六b，这标志着我国汽车行业全面进入国六时代。由于此前重卡市场大面积清售国五库存，叠加部分地区国三提前淘汰，补贴窗口截止到年底，年重卡销量迅速攀升，提前透支了部分市场需求，年重卡销量受到一定影响。不过，国六车型可明显降低整体使用成本，未来新增车辆购置国六仍将是主流车型，需求透支对销量的影响将逐渐减弱。相比之下，乘用车年销量整体成上升趋势，实现销量.6万辆，同比增长4.5%。

3.1.3启动智能制造增产扩产项目，稳步推进新能源战略

随着我国汽车行业的高速发展、保有量的增加，我国汽车零部件行业得到了迅速发展，整体增速高于整车行业。中国汽车协会及中商产业研究院数据，我国汽车零部件销售收入从年的3.46万亿元增长至年的4.9万亿元，复合增长率为7.2%。

长期来看，汽车市场进入需求多元发展阶段，以电动化、智能化、网联化、共享化为趋势的汽车“新四化”正重塑行业格局，欧美日韩等成熟市场将迎来结构性的变化，中国、印度、拉美等新兴市场销量未及饱和，国内汽车及零部件行业将向高质量发展转变，未来汽车以及汽车零部件企业仍将有一定的增长空间，且孕育了新的发展机遇。

年，亚新科整体收入和利润再创同期历史最好业绩。年，公司亚新科业务实现营收41.5亿元，同比增加8.56%，主要受益于乘用车业务受缺芯情况影响较小，整体收入增长，实现净利润3.7亿元，较去年同期增长1.5%。

做强现有业务，陆续启动智能制造增产扩产项目。公司在国六排放升级项目中抢占技术和市场先机，启动智能制造增产扩能项目，有序向智能化、数字化、绿色化、高端化转型。其中，1）亚新科双环实施高端汽车零部件智能制造项目，建设高端汽车零部件（活塞环）生产线，扩大产能，快速提高人均功效，满足当前及未来客户需求；2）亚新科山西实施亚新科工业技术（运城）汽车零部件制造园项目，建设高端发动机缸体缸盖铸造生产线，向智能、绿色、高端转型升级。

稳步推进新能源战略。根据《新能源汽车产业发展规划（-年）》，到年新能源汽车新车销量占比达到20%左右，将进一步推动新能源汽车产业高质量发展。公司紧跟行业趋势，探索新能源领域转型升级机会，努力开拓新能源汽车降噪减振、密封产品业务市场，成功进入小鹏、蔚来、东风、长安新能源、比亚迪、金康等新能源客户的供应链体系，获取多个客户的新能源密封减震项目，年新能源业务直接或间接形成的销售收入超过万元，年度新能源业务收入有望继续保持高速增长。

3.2SEG扭亏为盈，有望成为业绩新增长极

3.2.1收购索恩格，进一步扩大汽零板块布局

年５月，郑煤机集团与德国罗伯特博世有限公司（简称“博世”）达成协议，以现金方式向德国博世公司旗下的起动机与发电机全球事业部。年1月，双方完成标的资产交割，完成收购后，郑煤机将其作为独立公司运营，索恩格（SEG）正式诞生。至此，公司进一步扩大了在汽车零部件领域的布局。

博世起动机与发电机全球事业部，包括汽车起动机、发电机、起停电机、48V弱混电机等业务，上市全球领先的乘用车和商用车起动机、发电机一级供应商，业务配套客户包括德国大众、戴姆勒、雷诺-日产、宝马、菲亚特·克莱斯勒、通用、福特、凯斯纽荷兰工业集团（CNHI）、潍柴、佩卡等汽车行业的优质企业。

起动机将蓄电池的电能转化为机械能，驱动发动机飞轮旋转实现发动机的启动。发电机是汽车的主要电源，其功用是在发动机正常运转时，向所有用电设备供电，同时向蓄电池充电。起停电机使得当车辆处于停止状态时，发动机将暂停工作（而非传统的怠速保持）。当松开制动踏板后，发动机将再次启动。48VBRM能量回收系统具有起停、能量回收、加速助力、电动爬行等功能。

SEG产品以全球销售为主。SEG在12个国家设有销售网点，覆盖各大汽车厂商，在中国、匈牙利、西班牙、巴西、印度、墨西哥等国家拥有生产基地，能够向不同地区的客户提供便捷、迅速的服务。同时SEG拥有一支约人的资深研发团队，并在德国、中国拥有2个全球研发中心，在匈牙利、西班牙等8个国家设立区域性研发中心，拥有近千项专利，核心技术全面，竞争优势明显。

3.2.V系统满足更高车载负荷需求，顺应环保要求

48V系统应运而生，满足更高车载负荷需求。汽车在年引入蓄电池，到年逐渐普及，当时的电池电压为6V。后来，随着内燃机排量的增加一级高压缩比内燃机的出现，6V系统已不能满足需求，于是在年引入了12V系统。年，SAE提议把电压提高至42V，但由于种种限制，响应者很少，随着电气设备增加，电池无法满足功率需求，车企只能通过切断大功率负载降低电池符负荷。但如果引入轻混系统，功率需求在10kW~15kW，显然不具有可行性。

年，Audi，BMW，Daimler,Porsche,Volkswagen联合推出48V系统，以满足日益增长的车载负载需求，但更重要的也是为了满足年严格的排放法规。之所以使用48V电压是因为该电池的充电电压最高位５６V，接近60V安全电压，因此已经是安全电压下最高电压等级。

48V系统相比12V具有诸多优点。相比12V，48V系统在配备起停系统的车上可实现长时间关闭发动机，减少因电量过低而频繁启动发动机充电的情况，浪费过多燃油。48V系统并非取代了12V系统，而是在其基础上增加了一套48V系统来支持弱混和中混系统。SEG生产的48V能量回收加速辅助电机可以很方便地集成到传统内燃发动机上，完成车辆升级，无需复杂且昂贵的高压保护和线束。

具体而言，升级后车辆可以实现：1）在刹车时可回收制动能量，节能减排；2）48V点能供应，支持更多高点能需求的新功能；３）加速时可提供额外的扭矩辅助；４）快速、平顺地重启发动机；４）实现车辆高速下的滑行功能。在实际工况下，该系统可达到节能减排15%的效果，并能确保大功率用电设备的使用。

在各国排放法规中，欧盟要求最为严格。目前，索恩格能量回收加速辅助系统电机唯一获得欧盟创新环保技术大奖的48V电机，可使汽车制造商能够额外获得每辆车近1.8克／公里（年停止使用的新标欧洲循环测试NEDC）和1.4克/公里（年实施的轻型车辆排放测试规程WLTP）碳排放额度。

索恩格48V电机还可以实现小型车的电动化。除混合动力系统外，无论是电动车、摩托车、三轮车，在安装48V点击后都可以实现电动化、低碳排放，因此索恩格能量回收加速辅助系统对城市私家车和运输车辆的节能减排也具有重要意义。

3.2.3SEG重组降本奏效，积极向电动化转型

年后，受全球主要汽车核心市场销量下滑（其中印度及中国市场下滑幅度最大）及中美贸易摩擦等影响，SEG面临行业寒冬，营业收入下滑；而年全球新冠持续疫情爆发，汽车行业趋势性下行压力增大，全球汽车产销量继续下滑，SEG全年实现营收亿元，同比下降11.83%。

年10月公司发布公告，为积极应对外部环境变化，将对下属子公司SEG实施部分业务的重组计划。主要措施有：1）拟部分关闭德国希尔德斯海姆工厂，缩减西班牙工厂规模，将更多订单转移至生产成本更低的匈牙利工厂生产；2）重组SEG德国总部，精简职能及人员结构，部分总部职能授权至地区工厂，实施量入为出政策；3）推行可持续降本增效措施，如供应链改善、原材料成本改善等，提升盈利能力；通过调整研发结构、人员优化等措施减少研发支出；4）北美地区调整产品组合结构，将美国与销售无关的职能转移或外包，并将员工尽可能地转移到成本相对更低的墨西哥，并根据市场形势，优化印度和巴西等工厂的人员结构，缩减运营成本。

随着公司持续推进业务重组，调整优化生产布局，重组降本减亏已见成效。目前，公司已完成动机、发电机实验室及工厂从德国转移至匈牙利，西班牙工厂与工会达成重组协议。加之年汽车市场逐步恢复，SEG经营情况持续好转，乘用车业务恢复性增长，公司全年营收实现.6亿元，同比增长7.67%。净利润方面，由于持续计提较高的企业重组费用，近年来持续亏损，年计提重组费用5.58亿元后实现净利润-9.22亿元，而年度剔除重组费用后，SEG扭亏为盈。

经测算，重组完成后，SEG年及以后年份预计每年将较业务重组前节省人工成本约7万欧元，未来SEG盈利能力、财务状况将可能得到改善，将从增长驱动型企业向盈利驱动型企业转变。继年实现扭亏为盈的后，预计年及之后SEG有望持续盈利。

积极向电动化转型。根据《新能源汽车产业发展规划（-年）》，到年新能源汽车新车销量占比要达到20%左右，这将进一步推动新能源汽车产业高质量发展。公司在汽车业务领域坚持电动化战略，年1月，由郑煤机集团（占股90%）和索恩格中国（占股10%）合资成立的索恩格汽车电动系统有限公司（简称SES）正式成立，地址设在湖南长沙，专注于开展汽车电驱动系统的测试研发、制造、销售及工程服务等业务。

SES将汇集索恩格全球优质的客户和供应商资源，充分发挥公司在电机硬件、软件和系统集成方面深厚的开发能力、生产工艺和精益的生产能力，使SEG全面向新能源驱动电机领域转型，并且目前纯电高压驱动电机样机已试制成功。

4盈利预测与投资分析

4.1盈利预测假设与业务拆分

公司煤机业务板块包含钢材贸易、煤机设备产品（传统煤机＋智能化），汽零板块分为亚新科、SEG两部分。作为液压支架以及煤矿智能化龙头企业，公司有望充分受益新建矿井及智能化改造浪潮，其汽零板块SEG经重组也将大幅改善盈利水平。对公司盈利预测判断基于以下几点：

假设1：液压支架及其他煤机设备产品：在新建矿井和煤矿智能化带动下，板块营收在未来几年有望保持较高增速。另外，考虑到公司为煤机行业龙头企业，在产业集中度不断提升背景下，公司有望充分受益，假设-年公司煤机板块营收增速为25%、20%、15%。成本方面，受原材料价格影响年液压支架及其他设备毛利率为38.1%，同比下降9.4%。随着原材料价格回落，高毛利的智能化业务占比提升，假设22-24年毛利率逐年提升。

假设2：贸易：公司贸易业务主要是为了保障钢材等原材料供应，假设其增速略低于煤机板块，22-24年增速分别为15%、10%、10%。成本方面，假设钢材贸易毛利率保持稳定。

假设3：汽车零部件板块：１）亚新科：受重卡行业影响，预计年公司缸体缸盖、凸轮轴产品或受到一定影响，但公司同时布局新能源领域降噪减振业务、活塞环，均属于高盈利、高毛利产品，且提前接受较多海外订单，总体上预计年亚新科营收与去年持平，23-24年逐渐恢复增速到5%、10%。２）SEG：随着乘用车需求回暖，公司布局新能源领域，假设SEG营收增速逐渐提升，22-24年分别对应3.2%、5%、10%。综合年亚新科、SEG营收及其增速，总体上，预计22-24年汽零板块营收对应增速分别为4.7%、7.3%、10%。成本方面，预计SEG重组后，汽零板块盈利能力将有所提升。

假设4：公司费用支出基本稳定，假设销售费用、研发费用占营收比重分别稳定在3.5%、5%左右，随着公司经营效率不断提升，假设-年管理费用率较年略有下降，并保持在4.8%。

预计公司-年实现营业收入.92、.08、.44亿元，归母净利润24.71、30.70、36.34亿元，对应EPS分别为1.39、1.73、2.04元/股，PE为9、7、6倍。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

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