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《金基研》诺亚云灵/研究员杜锋介甫/编审

作为全球第二大经济体和制造业大国，国内液压行业仍将保持快速增长，市场空间广阔。从产品技术水平看，目前国内高性能液压元件国产化率依然较低，具有较大的进口替代空间。

处于液压行业的山东万通液压股份有限公司（以下简称“万通液压”），作为精选层第二批通过审核且第一批采用绿鞋机制的企业，发行价格不低于8元/股，市盈率为18.19倍。此番发行，万通液压拟募集资金1.4亿元，分别投向年产支重载车辆油气弹簧项目、年产套挖掘机专用高压油缸项目、液压技术研发中心项目以及补充流动资金。

观其背后，近年来，万通液压第三类核心产品收入占比逐年上升，期间费用管控出色，其净利润波动增长，资产负债率低于同行均值。在军工行业进入快车道、行业景气度有望持续提升的背景下，万通液压第三类核心产品油气弹簧业务或“未来可期”。而且近年来，中国液压行业产值稳步增长，万通液压也在积极推进高新领域研发与应用。与此同时，万通液压前五大客户合作关系稳定，客户资源优质。在自身管理上，万通液压研发费用率保持较高水平，核心技术产品收入占营收逾九成，研发创新实力凸显。

一、第三类核心产品收入占比逐年上升，期间费用管控出色

成立于年6月7日，万通液压专业从事液压油缸的研发、生产和销售，其产品主要包括自卸车专用油缸、机械装备用油缸和油气弹簧。

-年及年1-6月，万通液压主营业务收入占营业收入的比例分别为99.43%、98.96%、99.2%和99.45%。

其中，万通液压自卸车专用油缸销售收入，分别占主营业务收入的50.67%、45.01%、44.03%及52.59%。万通液压具备对各类自卸车适用的液压油缸进行标准化、批量化生产的能力。

同期，万通液压机械装备用油缸的销售收入，分别占主营业务收入的44.52%、52.36%、53.34%及37.16%。

此外，年起，万通液压将油气弹簧作为未来第三大产品进行重点发展，不断引进技术人才，采购先进的加工及试验设备，并加强与高校院所的项目合作，现已掌握了油气弹簧产品的设计及制造工艺，并于年开始为国内军工企业提供多桥重型运输车辆油气弹簧。

凭借专业技术人才、先进的加工及试验设备、先进的油气弹簧产品设计及制造工艺，万通液压逐步开拓了油气弹簧市场。-年，万通液压油气弹簧实现了营业收入的快速增长，在主营业务收入的占比逐年上升。

具体来看，-年，万通液压油气弹簧的销售收入分别为69.64万元、.15万元、.93万元，占主营业务收入的0.29%、0.48%、1.16%；-年，万通液压油气弹簧的销售收入同比增加.94%、.33%。

而近年来，军工行业进入快车道，行业景气度有望持续提升，未来军队采购需求空间广阔，万通液压油气弹簧业务或“迎来”更大的发展空间。

据《新时代的中国国防》白皮书披露，年中国装备费占军费的比重为41.1%，近年来该比例不断提升，武器装备采购力度逐步增长。

且长期来看，中国军费占GDP的比重仅为1.3%左右，相比西方发达国家2%-4%的占比仍然较小。加之中国武器装备存量不足，随着新型主战装备批产加速，未来军队采购需求空间广阔。

值得一提的是，万通液压油气弹簧产品销售订单储备较为充足，自年4月1日起至年9月17日，万通液压已分别取得来自泰安航天特种车有限公司、中国重汽集团济南特种车有限公司、烟台兴业机械股份有限公司、上海宝冶集团有限公司、陕西同力重工股份有限公司等客户的多笔订单，金额合计为.66万元。

此外，随着业务规模的不断扩大，控股股东、实际控制人为王万法的万通液压，建立了有效的内部控制体系和管理制度。

在期间费用控制方面，万通液压的销售费用率低于同行业可比公司平均水平，其出色的经营管理能力“可见一斑”。

-年，万通液压的销售费用率分别为4.92%、3.33%、3.09%。

同期，同行业可比公司江苏恒立液压股份有限公司（以下简称“恒立液压”）的销售费用率分别为3.45%、2.73%、2.06%；烟台艾迪精密机械股份有限公司（以下简称“艾迪精密”）的销售费用率分别为5.98%、5.45%、5.84%；江苏威博液压股份有限公司（以下简称“威博液压”）的销售费用率分别为2.54%、3.59%、2.86%；邵阳维克液压股份有限公司（以下简称“维克液压”）的销售费用率分别为6.22%、6.37%、6.16%；江苏长龄液压股份有限公司（以下简称“长龄液压”）的销售费用率分别为2.31%、2.35%、2.33%。

-年，上述五家同行业可比公司销售费用率的平均值，分别为4.1%、4.1%、3.85%。

而在管理费用率上，-年，万通液压管理费用率低于同行业可比公司平均水平。

-年，万通液压的管理费用率分别为4.57%、4.27%、4.8%。

同期，同行业可比公司恒立液压的管理费用率分别为5.8%、5.06%、3.57%；艾迪精密的管理费用率分别为6.62%、6.15%、4.54%；威博液压的管理费用率分别为5.39%、5.93%、4.43%；维克液压的管理费用率分别为5.17%、4.43%、3.47%；长龄液压的管理费用率分别为3.62%、2.63%、2.85%。

-年，上述五家同行业可比公司管理费用率的平均值，分别为5.32%、4.84%、3.77%。

据万通液压于年9月17日签署的公开发行说明书（以下简称“公开发行说明书”），年，万通液压管理费用率略高于同行业可比公司平均水平，系万通液压为降低客户回款风险，主动放弃了部分资信状况较差的客户订单，导致收入下降，但管理人员薪酬、固定资产折旧和无形资产摊销等较为刚性费用与前一年度基本保持一致，导致管理费用率上升。

在合理管控管理费用率的同时，兼顾客户回款风险，万通液压在尝试做到经营管理的“面面俱到”。而在军工行业进入快车道，行业景气度有望持续提升的背景下，万通液压年便布局的第三类核心产品油气弹簧业务，或“未来可期”。

二、行业产值稳步增长，推进高新领域研发与应用

液压传动是指以液体为工作介质进行能量传递和控制的一种传动方式，采用液压传动的机械即为液压机械。而专业从事液压油缸的研发、生产和销售的万通液压，其所处的行业即液压行业。

值得注意的是，作为全球第二大经济体和制造业大国，近年来中国液压行业产值稳步增长，市场空间广阔。

据液压行业“十三五”专业发展规划，“十三五”期间，国内液压销售额年均增长不低于6%。

据中国液压气动密封件工业协会不完全统计，年液压行业实现工业总产值亿元，同比增长7.9%。

据中国液压气动密封工业协会统计，其重点联系企业年的液压产品价值量，按照液压元件产品分类，液压油缸和液压泵在液压元件中市场规模占比最高。作为液压系统的核心元件，液压油缸的技术难度大、产品附加值高、价值占比也较高。国内液压系统中，液压油缸产品生产价值在全部液压产品中占比为34.9%，以年亿元左右的工业总产值测算，液压油缸市场规模约达.35亿元。

据前瞻产业研究院数据，中国液压工业总产值从年的亿元增长到年的亿元，年均复合增长率达到12.65%。此后行业保持一定速度的稳定增长，年液压工业总产值达到亿元。

此外，从产品技术水平看，目前国内高性能液压元件国产化率依然较低，具有较大的进口替代空间。

据中国液压气动密封件工业协会及新时代证券研究所的统计整理，近年来，国内液压元器件龙头企业逐步实现了部分进口产品的国产化替代，外资液压元件厂商的市场份额下降。行业进口金额从年的约合人民币亿元减少至年的约合人民币亿元。

对此，万通液压也在推进液压行业高新领域的研发和应用。

目前，万通液压已经成为山东省经济和信息化委员会认定的山东省认定企业技术中心、山东省科学技术厅认证的山东省特种液压油缸工程技术研究中心及山东省院士工作站、并与山东科技大学合作设立产学研基地，致力于液压行业高新领域的研发和应用。

从产品产业链上下游情况来看，万通液压的下游行业涉及的行业较多，覆盖面较广。

而油气弹簧作为油气悬架系统的核心构件，其下游行业主要是特种车和工程机械领域，目前以非公路矿用车、多桥重型运输车等军用车辆、半挂车为主，也有部分自动牵引车（AGV）和除雪车的需求。

从主要产品产销情况和收入构成来看，万通液压重点发展的第三类核心产品油气弹簧，实现了营业收入占比和产销量的增长。

-年，万通液压油气弹簧产量分别为只、只、只；同期，万通液压油气弹簧销量分别为只、只、只。

由于国内的油气弹簧及油气悬架系统起步较晚，随着技术的进一步发展和以国产替代进口的趋势，油气弹簧的应用范围将持续扩大，并会向商用车领域横向拓展。未来万通液压的油气弹簧产品营收及产销量或会有更大的提升空间。

三、经营净现金流保持增长，资产负债率低于同行均值

近年来，万通液压的净利润波动增长，经营活动产生的现金流量净额整体呈增长趋势。

据Choice数据，-年，万通液压的营业收入分别为2.46亿元、3.69亿元、3.14亿元，-年分别同比增长50.15%和-14.97%；同期，万通液压的净利润分别为0.27亿元、0.43亿元、0.41亿元，-年分别同比增长58.61%和-5.42%。根据《金基研》分析，年自卸车细分行业出现增速放缓和下游需求减少，而万通液压在宏观经济去杠杆背景下，主动放弃部分资信状况较差的订单，虽然营收和净利出现一定程度下滑，但大大降低了客户回款风险。

到了年1-6月，万通液压的营业收入为1.47亿元，同比增长-1.96%；同期，万通液压的净利润为0.26亿元，同比增长45.58%。

-年及年1-6月，万通液压的经营活动产生的现金流量净额为-0.03亿元、0.33亿元、0.38亿元、0.07亿元。

-年，万通液压的销售毛利率分别为28.6%、28.1%、27.05%，近年来毛利率稳定。

观其资产负债率的情况，万通液压近年来的资产负债率低于同行业均值。

-年，万通液压的资产负债率分别为44.58%、34.61%、25.46%。

同期，同行业可比公司恒立液压的资产负债率分别为37.08%、37.08%、33.38%；艾迪精密的资产负债率分别为14.1%、39.41%、24.82%；威博液压的资产负债率分别为33.06%、31.96%、33.3%；维克液压的资产负债率分别为45.93%、45.92%、47.32%；长龄液压的资产负债率分别为34.07%、30%、22.28%。

-年，上述五家同行业可比公司资产负债率的平均值，分别为32.85%、36.87%、32.22%。

四、前五大客户合作关系稳定，客户资源优质

-年，万通液压的前五大客户多为已经合作了10年左右的客户，其客户的合作关系稳定。

-年，万通液压对前五名客户的销售收入分别为1.56亿元、2.21亿元、2.17亿元，占万通液压当期营业收入总额的比例分别为63.54%、59.83%、69.25%。

万通液压对前五名客户的销售收入占比相对较高，但不存在单一客户销售收入占比超过50%的情形，不构成对单一客户的重大依赖。

此外，万通液压主要客户的经营情况良好，其与下游行业龙头建立了密切的业务关系，众多的优质客户群为其建立了明显的先发优势。在此基础上，万通液压加强新客户开拓力度，以进一步扩大市场影响力。

其中，万通液压自卸车专用油缸和机械装备用油缸主要客户经营时间较长且资本实力雄厚，其中不乏细分行业龙头企业。

且万通液压自卸车专用油缸前五大客户包括，始终保持在中国专用车行业排头兵的地位的三河市新宏昌专用车有限公司，新宏昌重工集团建设的又一大型汽车改装基地的河北宏昌天马专用车有限公司，入选河南省第一批先进制造业和现代服务业融合试点单位的河南骏通车辆有限公司，目前国内最大的专用汽车企业集团之一的中集车辆（集团）股份有限公司等。

而万通液压机械装备用油缸前五大客户中，有4家系年中国煤炭机械工业50强企业（以下简称“50强”），其中便包括了50强榜单第4名的郑煤机集团股份有限公司。油气弹簧领域，万通液压与中航科技旗下企业也保持着良好业务关系。

五、核心技术产品收入占比逾九成，研发创新实力凸显

自设立之初，万通液压就将技术创新作为业务发展的根本推动力量，不断研发新产品，不断提升老产品加工工艺，坚持自主创新原则，其产品的核心技术均系自主开发。

截至年9月17日，万通液压已拥有32项专利，其中发明专利7项、实用新型专利24项、外观设计专利1项。

研发费用投入方面，万通液压的研发费用率保持较高水平，占比略高于同行业可比公司平均水平。

-年，万通液压的研发费用率分别为4.46%、4.14%、4.12%。

同期，同行业可比公司恒立液压的研发费用率分别为4.47%、4.08%、4.47%；艾迪精密的研发费用率分别为3.89%、3.95%、3.72%；威博液压的研发费用率分别为4.54%、4.93%、4.35%；维克液压的研发费用率分别为4.43%、4.62%、3.38%；长龄液压的研发费用率分别为3.16%、3.52%、3.5%。

-年，上述五家同行业可比公司研发费用率的平均值，分别为4.1%、4.22%、3.89%。

不断研发新产品的万通液压，目前掌握与生产经营相关的主要核心技术已达十项，包括冷拔工艺技术、密封结构优化技术、冷拔管校直技术等核心技术。且万通液压核心技术产品收入占营业收入的比例逾九成。

-年，万通液压的核心技术产品收入分别为2.33亿元、3.57亿元、3.07亿元，占营业收入比例分别为94.93%、96.83%、97.74%。

万通液压致力于液压行业高端领域的研发和应用，先后被认定为高新技术企业、省级创新型企业、品牌建设典范企业、专利建设示范企业。与北京理工大学等高校合作，具备较高水平的研发队伍，建立了比较完善的油气悬架科研软硬件设施，具有较高技术水平。

一个企业的创新能力，离不开管理层的素质和管理能力。

观其董监高的情况，万通液压的董监高共有11人，大专及大专以上学历占比达90.91%。其中，董监高中有4人分别拥有经济师、会计师类资质。

具体来看，王万法，万通液压董事长，本科学历，高级经济师；王刚，万通液压董事、总经理，研究生学历，中级经济师；景传明，万通液压董事、副总经理，中专学历；顾亮，万通液压独立董事，博士学历，曾就职于北京理工大学，职业领域为机械工程，任教授、所长、研究生培养处处长、博士生导师；李美文，万通液压独立董事，本科学历，注册会计师。

苏金杰，万通液压监事会主席，大专学历；梅秀香，万通液压监事，大专学历；陈光，万通液压监事，研究生学历；

于善利，万通液压总经理助理，大专学历；崔飞龙，万通液压总经理助理，大专学历；厉建慧，万通液压董事会秘书、财务负责人，本科学历。

优秀技术水平离不开较高水平的研发队伍。一方面，万通液压有核心技术人员为其提供科研成果；另一方面，万通液压研发人员数量相对稳定。

观其核心技术人员情况，截至年3月31日，万通液压共有3名核心技术人员，分别为于善利、毛波、冯绪良，三人分别取得了7项、6项、8项专利，此外，冯绪良还取得1项科技成果。

-年，研发人员作为万通液压重要的员工类型之一，其数量保持稳定，分别为48人、48人、46人，占其员工总数比例分别为13.04%、12.31%、12.89%。

此外，万通液压具备深厚的技术实力、丰富的研发经验。

截至年3月31日，万通液压现有技术人员49人，并与北京理工大学、河南科技大学、青岛科技大学等高校开展密切合作，拥有一支专业技术队伍，为技术的研发创新提供强有力支撑。因此，万通液压深厚的技术实力、丰富的研发经验、稳定的核心技术研发人员为公司研发项目的顺利实施奠定了良好基础。

募集资金到位后，随着募投项目建设投产和产能逐渐释放，同时研发中心项目建成投入使用后，创新驱动成长，或将为万通液压带来更大的发展机遇，提升市场份额和行业地位。

而根据指导政策，在精选层挂牌满一年，符合证券法上市条件和交易所相关规定的新三板公司，可以直接向交易所申请转板上市。万通液压在精选层顺利挂牌后，“曲线”上市只是时间问题。