（报告出品方/分析师：中信证券刘海博李越李睿鹏）

公司概况：国内最大的叉车企业

公司是国内叉车制造商龙头。安徽合力股份有限公司成立于年9月，并于年10月在上海证券交易所上市。

公司主营工业车辆、智能物流装备及其关键零部件的研发、制造与销售业务，目前是我国规模较大，产业链条完整，综合实力与经济效益良好的工业车辆研发、制造和出口基地。

公司拥有以合肥总部为中心，以宝鸡合力、衡阳合力、盘锦合力、宁波力达以及浙江加力为西部、南方、北方和东部整机生产基地，以合肥铸锻厂、蚌埠液力公司、安庆车桥公司等核心零部件体系为支撑的百亿产值布局。

从全球范围看，根据年美国《现代物料搬运杂志》的统计数据，公司在全球叉车制造商中位列第7。

公司主营各类工业车辆的研发、生产与销售。

公司产品系列拥有24个吨位级、多个品种、多种型号，产品覆盖0.2至46吨系列内燃和电动工业车辆、智能物流系统、港机设备、特种车辆、工程机械及传动系统、工作装置等关键零部件。其中，叉车为公司主要产品，类型涵盖电动步行式仓储叉车、电动乘驾式仓储叉车、电动平衡重乘驾式叉车和内燃平衡重式叉车。

公司是大型国有企业，股权结构稳定。

截至年一季度末，安徽叉车集团有限责任公司（简称“安徽叉车集团”）持有公司38.25%的股份，为公司第一大股东。公司实际控制人为安徽省人民政府国有资产监督管理委员会，其直接拥有安徽叉车集团90%的股权。除安徽叉车集团外，前十大股东各自持有的股份均不超过5%，公司股权结构稳定。

公司营收规模持续扩大，盈利能力逐步改善。

年，公司实现营业收入.17亿元，同比+20.47%；实现归母净利润6.34亿元，同比-13.40%，主要系上游原材料价格上涨。年上半年，公司实现营收80.25亿元，同比+1.05%；实现归母净利润4.32亿元，同比+14.07%。

公司盈利能力逐步改善，2Q21-4Q21毛利率逐季改善提升，分别为15.59%、15.94%和16.72%；1Q22归母净利润季度环比增速为9.71%，在历经3Q21、4Q21的连续走低后首次实现季度环比正增长。

这一方面得益于原材料钢材价格、海运运费的下降，公司节省了部分成本；另一方面缘于公司产品力提升以及汇率变动，利好公司出口产品盈利能力提升。

公司费用管控能力增强。公司注重费用管控能力，随着公司产品收入规模的扩大，规模效应显现，销售费用率、管理费用率稳步下降，财务费用率始终保持在不超过0.2%的低水平，研发费用率维持在4%左右。

公司产品出口占比提升，海外市场贡献业绩增量。

年，公司国内市场实现营业收入.1亿元，同比+14.24%；国际市场实现营业收入29.57亿元，同比+56.15%，海外收入占比同比提高超4个百分点。

在国际市场方面，公司努力克服海外疫情和空箱紧缺等不利因素影响，持续优化业务布局和产品出口结构；投资建立合力中东公司，加速公司海外中心布局，年创造了整机出口6.38万台的新纪录，同比增长70.42%。随着全球疫情逐步缓解以及海运运费下降，公司有望持续增加产品出口量，进一步挖掘海外增量市场。

行业分析：短期需求景气向上，平衡重电动化大势所趋

叉车是指对成件托盘货物进行装卸、堆垛和短距离运输作业的各种轮式搬运车辆，属于机动工业车辆的一种。叉车下游应用广泛，在各类机械制造、建筑建材、纺织、食品生产、能源、化工、冶金、交通运输、物流商贸领域均有应用。

不同于挖掘机、混凝土机械等传统工程机械，叉车与房地产、基建投资增速关联度不高，叉车保有量随经济总量增长而增长，波动性与宏观经济景气程度相关，波动性小于传统工程机械。

与发达国家相比，中国叉车下游行业需求同样较为分散，按照行业性质分类，制造业需求占比约52%，物流转运类需求占比在25%，制造业与物流业对叉车的需求在2:1左右。

叉车包含四大类别，轻小型搬运车辆（板车/地牛）不属于叉车分类范畴。

叉车按照国内划分标准，可分为内燃平衡重式叉车、电动平衡重式叉车、电动乘驾式仓储叉车和电动步行式仓储叉车四大类别。

与欧美分类标准相对应，国内内燃平衡重式叉车相当于欧美分类标准的4类车（实心轮胎）和5类车（充气轮胎），电动平衡重式叉车、电动乘驾式仓储叉车和电动步行式仓储叉车分别对应欧美分类标准的1类车、2类车和3类车。

其中电动步行式仓储叉车可以认为是“电动版”的轻小型搬运车辆（俗称板车或地牛）但轻小型搬运车辆不属于叉车类别。

内燃平衡重式叉车（4类车、5类车）：包括普通内燃叉车、重型叉车、集装箱叉车等品类，具备举升和运输功能，尾部装有配重的平衡块可实现大载荷物料搬运举升，载荷范围在0~60吨，常用为载荷能力在2~6吨左右的型号，采用柴油、汽油或天然气发动机作为动力。该类叉车最大载荷级别范围高于电动叉车，通常用在室外、车间或其他对尾气排放和噪音没有特殊要求的场所，是目前国内应用最多的叉车品种。

电动平衡重式叉车（1类车）:尾部同样装有配重的平衡块，车体结构以及工作应用场景与同级别的内燃平衡重式叉车相同，只是将内燃机更换为蓄电池为动力源，通常具备举升和运输8吨以下货物的能力。该类叉车污染少、噪声低，通常应用于室内操作和其它对环境要求较高的场所，如医药、食品等行业。

电动乘驾式仓储叉车（2类车）:主要采用蓄电池为动力，同样具备举升和运输能力，与平衡重式叉车最大区别在于没有配重块因而载荷主要在3吨以下，该类叉车因其车体紧凑、移动灵活、自重轻和环保性能好等特点在仓储业得到广泛应用。

电动步行式仓储叉车（3类车）：该车最大特点在于无固定座位，驾驶员站立叉车后方或步行拖动操作叉车，销量中半数以上不具备举升能力，载荷通常在1~2吨，该形叉车可被认为是电动助力的板车。

整车尺寸较小，主要替代无动力源的板车进行货物的搬运、装卸作业。从销量上看，我国叉车销售结构以内燃电动平衡重叉车和电动步行式仓储叉车为主。其中内燃电动平衡重叉车使用场景相同，均具备重载以及举升功能。

电动步行式仓储叉车相当于电动化的传统无动力板车，通常用于轻载的整垛货物搬运，绝大部分机型基本不具备举升功能。因其替代无动力的板车能够降低工人劳动强度，近年来我国电动步行式仓储叉车大量替代传统无动力板车，过去五年销量CAGR在40%左右，具有较好成长属性。

中国叉车全球市占率逐步提升，预计国内叉车市场短期将迎来景气周期

全球叉车市场空间巨大，年全球叉车销量达.1万台，市场规模超亿元。叉车行业需求与经济总量增长呈正比趋势，过去10年全球叉车销量总体稳健增长，从年的95万台增长至年的.1万台。

从海外龙头公司来看，全球第一的丰田叉车财年叉车业务收入1.43兆日元，约合人民币亿元。销售叉车25万辆，全球市占率约16%。按照全球单台叉车及其配件服务等总价值10万元我们测算，年全球叉车行业市场空间超过亿元。

中国叉车全球市占率逐步提升。

中国叉车销量从年的15.2万台增长至年的.9万台，过去15年CAGR为15%，显著高于全球CAGR7%。中国叉车销量在全球比例从年的17%提升至年的47%，全球市占率持续提升，表明中国叉车产业在竞争优势不断增强。

中国叉车出口持续增长，贸易摩擦和疫情对叉车出口有所影响。

中国叉车销量增长分为内需和出口两个维度。国内销量从年的23.01万台增长至年的78.36万台，CAGR13%。同期出口销量从8.37万台增长至年的31.58万台，CAGR14%，出口增速高于国内增速。

至年国产叉车海外市场份额从11.6%提升至20.3%，年后分别受贸易摩擦和疫情影响，海外市场份额有所波动，整体来看中国叉车出口在海外市场占比处于稳步上升态势。中国叉车性价比较高，国产叉车逐渐被海外客户认可，产品竞争力持续提升。

叉车具有成长属性，经济规模扩大将拉动叉车总量增长。

不同于以地产和基建为驱动力的工程机械，叉车需求主要来自制造业和物流业的增长，叉车保有量与制造业商品总产量和物流货运总周转量成正比。-年，叉车相比于挖机、泵车具有更好的成长性。随着未来中国经济规模持续增长，国内叉车保有量规模预计仍将扩大。

叉车短期销量与宏观经济景气程度正相关。

叉车中应用最广的平衡重式叉车主要应用于各类制造业和商品转运的物流环节。从历史数据看，平衡重叉车总保有量与制造业固定资产累计投资额和历年物流业产值正相关。按照协会统计的叉车销量下游需求分类，销售到制造业和物流类环节的比例大约在2:1。

我们将我国历年制造业固定资产投资额累计值和物流总额按照2:1的比例作为总需求与平衡重叉车历年保有量相比较，发现二者具有较高的相关性。

短期看，叉车销量增速与PMI较为一致，且滞后PMI半年至一年左右，这意味着制造业下游需求景气改善可有效带动叉车销量。

平衡重式叉车电动化大势所趋

电动平衡重式叉车相比内燃平衡重式叉车有诸多优势，平衡重式叉车电动化大势所趋。

在双碳大背景下，工业车辆近年来呈现环保化、高效化、智能化的发展趋势，由于电动平衡重式叉车符合国家节能减排、调整能源消费结构的经济政策，平衡重式叉车电动化大势所趋；今年尽管由于锂电池原材料价格大涨导致终端价格上调，不过近期石油、天然气的价格同样高高在上，并没有对客户选择电动平衡重式叉车造成太大影响，目前电动平衡重式叉车售价虽然大幅高于内燃平衡重式叉车，但一年综合使用成本已低于内燃平衡重式叉车，同时，电动平衡重式叉车相比内燃平衡重式叉车具有噪音小、人工操作复杂程度低等诸多优势。

随着电动平衡重式叉车性能的逐步提升，预计存量内燃平衡重式叉车会逐步被电动平衡重式叉车所替换。

预计年电动平衡重式叉车市场空间将达到.2亿元，为年的2.6倍。

年全年电动平衡重式叉车的销量为11.3万台，按照单价12万元/台计算，年电动平衡重式叉车的市场空间仅有.6亿元，我们认为未来平衡重式叉车销量年增速为7%，年电动平衡重式叉车渗透率在40%的假设较为合理，在这个假设前提下，预计年电动平衡重式叉车的市场空间将达到.2亿元，为年的2.6倍。

过去十年我国电动平衡重式叉车占比持续提升，距发达国家仍有较大成长空间。

从我国平衡重式叉车销量上看，年全年平衡重式叉车销量为55.5万台，其中内燃平衡重式叉车的销量为44.2万台，电动平衡重式叉车的销量为11.3万台。

电动平衡重式叉车占比已经从年12.5%提升至年的20.4%，年前5个月电动平衡重式叉车占比进一步提升，达到了21.9%。

近年来各大洲平衡重叉车销量中电动平衡重叉车占比持续提升，与欧洲、美洲相比，亚洲平衡重叉车中电动平衡重占比仍偏低，未来电动平衡重式叉车渗透率仍有较大提升空间。年欧/美洲电动平衡重叉车占比分别为58.3%/35.7%，而亚洲电动平衡重占比仅为22.8%。

平衡重叉车锂电化带动中国叉车全球竞争力提升。

年全国共销售电动平衡重式叉车5.3万台，其中内销数量为4.4万台，外销数量为0.9万台，外销占比仅为17.0%，年全国共销售电动平衡重式叉车11.3万台，其中内销数量为8.2万台，外销数量为3.1万台，外销占比提升至27.4%，这标志着近年来国产电动平衡重式叉车全球竞争力的不断提升。

虽然以丰田、凯傲等为代表的国际叉车巨头相较于国内叉车品牌在内燃机领域更具竞争力，不过国内叉车品牌由于更早地捕捉到了平衡重叉车电动化这一行业大趋势，率先布局电动平衡重叉车业务，未来有望充分受益平衡重叉车电动化浪潮，重塑行业竞争格局。

锂电平衡重叉车取代传统铅酸车型，逐渐成为电动平衡重叉车主要车型。

根据中国工程机械工业协会《年中国工业车辆市场分析》及《年中国工业车辆市场分析》，年锂电平衡重式叉车销量为台，电动平衡重式叉车总销量为5.3万台，锂电平衡重式叉车占比为7.0%，而年锂电平衡重式叉车销量为4.8万台，电动平衡重式叉车销量为11.3万台，锂电平衡重占比为42.5%，锂电平衡重占比和年相比提升了35.5个百分点。锂电池车型充电时间短、电池寿命长、工作马力相对较大。

随着锂电池相关三电系统在新能源汽车领域供应链不断成熟且降本，锂电平衡重叉车取代传统铅酸车型，逐渐成为电动平衡重叉车主要车型。电动平衡重叉车锂电化进一步提升了电动平衡重叉车对传统燃油平衡重叉车替代的竞争优势。

电动步行仓储叉车替代无动力板车，未来成长空间巨大

电动步行式仓储叉车将替代存量板车。根据中国工程机械协会数据，电动步行式仓储叉车销量从年的3.7万台增长至年的52.9万台，CAGR达34%。电动步行式仓储叉车在我国叉车销量中的占比由年的12.8%快速提升至年的48.1%，电动步行式仓储叉车已成为影响我国叉车销量增速的重要力量。

电动步行式仓储叉车本质上是电动化板车，替代传统人力板车已到经济性拐点。

板车主要用于在制造业、物流周转领域的各类货物转运。根据我们进行的行业调研，与板车相比，电动步行式仓储叉车可使搬运员工综合作业效率提升20%~50%。

当前电动步行式仓储叉车市场售价在1.5万元左右，而普通板车价格不足元。虽然价差巨大，但考虑到效率提升减少搬运工数量，采购电动步行式仓储叉车替代板车一年即可实现综合成本持平。

此外，电动步行式仓储叉车可大幅降低搬运工的劳动强度，随着我国人口红利逐渐消退，各地招工难现象频发，电动步行式仓储叉车可创造更好的工作环境从而为企业增加人才吸引力。

我国电动步行式仓储叉车提升空间广阔。

欧美发达国家电动步行式仓储叉车销量绝对额和销量占比均明显高于我国，未来国内电动步行式仓储叉车销量绝对额和占比提升空间仍然广阔。

根据中国工程机械协会发布的《年国内工业车辆行业概况》所示，年我国板车销量.8万台，按照设备5~10年更新估算及考虑出口因素，估测我国板车保有量应在~万台左右。

过去十年间电动步行式仓储叉车内销总计约53万台，按照对传统板车30%替代率测算，未来我国电动步行式仓储叉车每年内销销量应达超过30万台级别，按照每台元的价格预测，未来我国电动步行式仓储叉车每年内销销量市场空间将超过9亿元。

公司分析：引领国内叉车电动化进程，出口业务增长势头强劲

市场地位：国内叉车无可争议的龙头，内燃平衡重式叉车领域积淀深厚

公司上市以来营收规模增长35倍，叉车整机销量连续两年超20万台。自年上市起，公司营业收入从4.4亿元飞速增长至年的.2亿元，过去25年CAGR为15.3%。

公司各类叉车产品销量持续提升，全年叉车销售量从年的6.3万台快速增长至年的27.5万台，继年实现销售量22.1万台后，再次超过20万台，并创造销量新高。过去10年间，公司叉车销量CAGR达到17.7%。

公司居全球叉车制造商前十，排名持续提升。

从全球范围看，年日本丰田和德国凯傲收入规模分别为.7亿、69.2亿美元，牢牢占据全球叉车企业排名前二。

公司全球排名从年的第十位上升至年的第七位，以合力、杭叉为主的中国叉车企业在全球市场地位和竞争力不断提升。

公司市占率稳居国内第一，年市占率达25%。

公司和杭叉集团为国内叉车领域前二企业，近十年内两家公司市场占有率均在20%以上。年以来，两家公司市占率明显提升。进入年后，因为疫情影响，规模较小的企业供应链及运输销售均受影响，公司和杭叉两家龙头企业复工复产更及时，且采取降价等促销方式，市占率明显提升，两家公司合计市占率近十年来首次超过50%，达到53.5%。

年，疫情管控逐步常态化，对供应链的影响减弱，同时叉车产品价格逐步恢复，公司市占率回落至25%左右。

公司近五年各类型车市占率稳步提升。公司I类车市占率从年的19.8%提升到了年的20.1%，II类+III类车市占率从年的12.7%提升到了年的19.1%，IV+V类车市占率从年的31.2%提升到了年的33.6%。

公司内燃平衡重式叉车市占率国内第一，电动步行式仓储叉车领域公司优势明显。

从叉车分类型来看，公司有两方面突出优势：

1）在细分市场规模最大的内燃平衡重式叉车领域，公司占据领先地位，年市占率达33.6%；

2）在行业增速最快的电动步行式仓储叉车领域，公司优势尤为明显，年市占率为19.2%，这主要得益于公司收购国内仓储叉车龙头宁波力达66%的股权，极大提升了公司在电动仓储叉车领域的技术和产能。

作为国内叉车行业领军企业，公司不仅牢牢把握传统内燃平衡重式叉车市场，巩固既有优势，而且敏锐洞悉行业电动化发展趋势，布局电动仓储叉车市场，持续为公司提供增量空间。

成本分析：钢价下降能够显著提升公司盈利能力

钢价下降对公司盈利能力有显著拉升作用。公司毛利率相对较低，从历史上看，钢材价格上涨将严重影响公司毛利率水平。

根据公司调研，年钢材在公司主营成本的占比达到了40%。我们做了一个钢价对公司毛/净利率的敏感性分析测算，得出的结论是在其他条件都不变的情况下，年钢价每下降5个百分点，对应公司的毛/净利率将提升4.2个百分点。钢价大幅下跌有望显著提升公司盈利能力。

平衡重叉车电动化：锂电叉车成为主流类型，氢燃料叉车前景可期

紧跟平衡重式叉车电动化趋势，公司产品布局完善。公司生产销售的电动平衡重乘驾式叉车主要包括锂电、氢燃料电池及铅酸蓄电池等系列产品。公司在年开始规模化生产上市锂电叉车产品，车辆的锂电化基本上已形成趋势。同时，公司积极布局氢燃料叉车，目前已有产品量产。

公司锂电平衡重式叉车销量快速提升，成为内燃平衡重式叉车存量替代的主要产品类型。

年，公司锂电平衡重式叉车销量约1.2万台，同比增长约%，高出行业平均增速近10pcts。在公司销售的电动平衡重式叉车（1类车）中，锂电平衡重式叉车销量占比约53%。

在产品性能上，锂电池相比于铅酸蓄电池具有明显优势，其充放电次数三倍于铅酸蓄电池，且可以实现安全快速充电，故配置锂电池的产品将会越来越多。锂电平衡重式叉车已成为公司平衡重式叉车电动化的主要增量方向。

氢燃料叉车优势突出，目前下游客户主要为示范应用项目。

氢能产业在我国的发展虽然初步具备实现产业化的条件，但仍然存在加氢成本高、加氢难、技术成熟度不够等一系列问题。

所以公司前期对于氢能叉车推广应用主要围绕各地政府氢能应用示范项目开展，联合氢能产业链“上游制氢-中游储运-下游应用”打造一体化氢燃料电池叉车发展模式，年，华南首个氢能叉车应用示范项目落户在广州佛山。

目前公司已完成了2-10吨氢燃料电池叉车研发工作，并与合作伙伴制定了台氢燃料电池叉车批量化市场应用计划。

未来随着产业政策支持的力度加大以及技术成熟度进一步提高，氢燃料电池叉车具有较好的发展前景。

公司推动平衡重式叉车电动化具备独特优势。

作为内燃平衡重式叉车国内无可争议的龙头，公司在技术、客户和销售渠道方面都有明显优势。在技术方面，公司积淀了丰富的平衡重式叉车know-how，通过与电池供应商合作，公司能够将技术经验快速迁移至电动平衡重式叉车领域。在客户和渠道方面，在我们的逻辑框架下，电动平衡重式叉车是对传统内燃平衡重式叉车的存量替代，两者具备共同的客户群体，销售渠道相同，公司客户优势和渠道优势突出。

仓储叉车电动化：收购电动仓储叉车龙头，电动步行式叉车销量激增

公司先后收购宁波力达和加力股份。年12月，公司收购宁波力达物流设备有限公司（简称“宁波力达”）66%的股份，成为其控股股东。年10月，公司通过收购获得浙江加力仓储设备股份有限公司（简称“加力股份”）62.64%的表决权，成为其控股股东，并于次年1月全额认购加力股份定向发行股票，将表决权扩大到70.42%。经过两次收购项目，公司逐步完成其在电动仓储叉车领域的布局。

宁波力达为电动仓储叉车领域的龙头企业。

宁波力达成立于年，深耕仓储叉车领域十余年，是一家专注于电动托盘搬运车和托盘堆垛车系列产品研发及制造的高新技术企业。被公司收购之前，宁波力达、及Q1-3均实现营收2.5亿元以上，且净利率分别为9.34%、11.35%和11.02%，盈利能力尤为突出。收购宁波力达是公司把握仓储叉车电动化趋势的关键一步，为公司注入了开拓新兴增量市场的强劲动力。

收购加力股份进一步增强了公司在电动仓储叉车领域的综合实力。

加力股份成立于年6月，专注于电动仓储叉车产品的研发与生产。公司通过收购加力股份，同时获得了其87项技术专利，有力加深了公司在电动仓储叉车方向的技术储备。被公司收购前，加力股份三年内（-）营业收入分别为1.6亿、2.7亿和3.8亿元。

收购完成后第一年，加力股份实现营业收入6.2亿元，同比大幅增长62.4%，明显高于其被公司收购前营收增速。这充分表明，在公司的体系加持下加力股份得到了快速发展，同时公司通过收购加力股份也有效增强了自身在仓储叉车领域的综合实力。

公司电动仓储叉车实力快速提升，电动步行式叉车市占率居行业第二位。

过去十年，行业中电动步行式仓储叉车销量占比从13%直线上升至48%，销量增长了14倍多，成为销量最多的叉车类型。在电动仓储叉车市场快速增长的趋势下，公司通过两次收购项目，极大增强了自身在电动仓储叉车的技术和产能，产品销量迅速提升。年，公司电动步行式仓储叉车销量达10.2万台，其中国内销售6.3万台，出口3.9万台，产品市占率为19.2%，居行业第二位。

外贸出口：公司出口业绩亮眼，海外市场表现屡创新高

着眼国际市场，公司加速海外中心布局。在国际市场方面，公司努力克服海外疫情和空箱紧缺等不利因素影响，持续优化业务布局和产品出口结构。年11月，公司决定投资设立合力中东公司，进一步完善公司海外中心布局。

到目前为止，公司已在海外搭建起庞大的代理商网络并建立了欧洲、北美、东南亚和中东四个海外中心。同时，公司围绕新发展理念，结合各国、各区域法律法规、排放政策和客户配置需求等，不断推出符合欧美澳韩等安全标准的各类产品。

公司外贸出口屡创新高，海外市场成为公司业绩高增的重要支撑。

年，公司创造了整机出口6.38万台的新纪录，同比+70.42%，实现海外收入29.57亿元，同比+56.15%，收入占比提升了超4个百分点。年1-5月，公司克服国内疫情影响，生产经营稳步推进，实现整机出口超3万台，同比增长约25.6%，出口销售收入超16亿元，同比增长约60%。随着公司叉车产品性能的不断增强，合力叉车品牌影响力日益提升，未来有望占有更多的海外市场空间，加速向“世界五强，百年合力”的愿景目标迈进。

公司拟发行22亿可转债，保障“十四五”规划总体目标。

年5月，公司发布公告，计划发行可转换公司债券拟募集资金不超过22亿元，用于投资建设新能源车辆建设项目、南方智造基地项目、高端铸件基地项目、新液力基地项目以及智能工厂二期项目，为公司实现“十四五”规划总体目标，即到年形成超过50万台整机生产和配套能力，提供有力保障。

新能源车辆建设项目和南方智造基地项目，将有助于解决公司未来新能源车辆产能不足瓶颈，进一步提升新能源车辆及高端内燃车辆生产能力。

新能源车辆建设项目拟在合力工业园建设装配车间27,.80平方米，在重装园建设配套件库及成品车间24,.60平方米，建成后将新增年产4万台电动托盘车和堆垛车、14.5万件关键零部件，本项目建成后公司预计达产期两年，项目投资内部收益率为12.1%(所得税后)，投资回收期9.19年(所得税后，含三年建设期)。

南方智造基地项目拟在湖南省衡阳市白沙洲工业园区内新征厂区总用地约.64亩，拟新建厂房,.60平方米，全面建设智能产线，建成达产后将年产6万台新能源电动叉车、高端内燃叉车及防爆叉车等，并全面提升公司南方基地的智能制造水平，本项目建成后预计达产期3年，项目投资内部收益率为13.45%(所得税后)，投资回收期8.49年(所得税后，含3年建设期)。

高端铸件基地项目和新液力基地项目，将满足公司整机产能扩张配套需求，同时为公司建立新的利润增长点。

高端铸件基地项目拟新建一个具备完整生产功能的专业铸造工厂，拟购置4条V法生产线、1条静压造型线以及相关精密铸造设备，建成后将形成年产20万吨叉车配重、箱桥壳体、工业车辆配件等铸件生产能力，本项目分三期建设，预计建设期和达产期共为6年，项目投资内部收益率12.58%(所得税后)，投资回收期8.58年(所得税后，含建设期)。

新液力基地项目拟新建油缸、液力变矩器智能制造基地，建成后将形成万根油缸和20万台液力变矩器的生产能力。

两个基地项目的实施将进一步提高工业车辆整机通用关键零部件的配套供给能力，还将为国内外工业车辆、工程机械等行业企业配套，持续提高外部配套占比，形成新的利润增长点，本项目分两期建设，公司预计建设期和达产期共为6年，项目投资内部收益率9.08%(所得税后)，投资回收期10.76年(所得税后，含四年建设期)。

智能工厂二期项目将助力公司打造离散型工业车辆智能制造体系，提升生产运营效率和规模化制造能力。本项目建成后公司预计达产期2年，项目投资内部收益率16.63%(所得税后)，投资回收期7.67年(所得税后，含2.5年建设期)。

项目拟从园区智能化、信息化建设、园区智能仓储及物流建设及各主要事业部智能生产设备建设三方面进行智能化建设，将充分利用现有厂房设备，并新增必要关键智能设备，以提高产品产能及工艺水平和质量保证能力。

至年，公司已成功实施智能制造一期项目，建成工业车辆传动系统和定制化整机柔性生产能力，实现人均劳动生产率提高27.7%，产品研制周期缩短33.3%，整机产品平均月度返修率降低23.2%，传动系统总成不良率降低21.1%，在完成了既定目标的同时，为二期项目奠定了良好的实施背景和基础。

风险因素

1.宏观经济增速向下的风险：叉车行业具有很强的周期性，其周期与宏观经济周期密切相关，行业需求与制造业、物流业规模成正比，短期内和PMI等经济景气指标密切相关。宏观经济走弱会影响整个行业的景气度，抑制制造业和物流业对叉车产品的需求，对公司业绩对来不利影响。

2.国际贸易政策及汇率大幅波动的风险：公司过去一年及今年上半年出口业务景气度持续向上，海外业务已经成为公司业绩的重要增长点。国际贸易政策会对产品出口造成影响，另外汇率变动会影响公司毛利率和净利率，如人民币短期大幅升值将对公司产生不利影响。

3.原材料成本大幅上涨的风险：公司产品的主要原材料为钢材，且叉车行业是钢材成本占比相对较高的行业。如果未来原材料成本，尤其是钢材价格持续大幅上涨，可能导致公司产品成本进一步上升，同时会直接影响公司现金流，将对公司盈利能力产生不利影响。

4.行业竞争加剧导致毛利率下降风险：公司生产不同类型的叉车产品，综合毛利率受不同类型叉车销量占比及各产品毛利水平影响。在电动化趋势下，电动平衡重叉车及电动仓储叉车细分领域的竞争激烈可能导致部分畅销产品毛利降低，从而影响公司综合毛利率水平。

5.受局部疫情反复影响，公司订单交付周期变长的风险：国内局部疫情反复和各地管控政策的变化会对公司生产、交付以及后续安装调试造成一系列不利影响，可能造成项目延期交付，影响收入确认时间，使得短期收入低于预期。

6.海外疫情加剧的风险：由于公司的海外业务已经成为业绩的重要增长点，海外疫情加剧或对公司海外经营产生一定不利影响。

盈利预测及关键假设

行业关键假设

1．我国叉车未来5~10年仍将保持10%左右的复合增速。

2．叉车锂电化带动中国企业全球竞争力提升。

3．钢材价格维持当前价格水平，动力电池原材料成本维持稳定。

公司关键假设

1．~年公司叉车国内销量增速CAGR在10%左右。

2．~年公司叉车出口收入增速CAGR在20%左右。

3.预计/24年销售/管理/研发/财务费用率分别为3.1%/3.0%、2.4%/2.3%、4.3%/4.2%、-0.1%/-0.2%。

盈利预测

预计公司/23/24年将实现营收.97/.05/.06亿元，/23/24年公司毛利率/净利率分别为17.2%/5.3%、18.2%/6.5%、19.2%/7.4%。

公司是国内最大的叉车企业，当前时点受益于：

1.国内需求底部复苏在即的预期；

2.电动平衡重叉车放量，收入增速高于销量增速；

3.钢价下跌会提升盈利能力；

4.锂电化带动中国叉车全球竞争力提升等四大成长逻辑。

我们预计公司~年归母净利润为8.5/12.0/15.9亿元，对应CAGR37%。

考虑当前行业景气度、电动化带来的市场规模扩大逻辑以及公司自身业绩增长趋势，参考可比公司杭叉集团(年Wind一致预期PE11X)、浙江鼎力(年Wind一致预期PE15X)、诺力股份(年Wind一致预期PE10X)的估值水平，结合PEG估值法(可比公司年PEG均值0.49，公司g=37%，得到公司年PE为18x)，给予公司年归母净利润15倍PE估值水平(基于可比公司年PE均值和可比公司PEG均值得到的结果)，对应亿元目标市值，对应目标价17元。

未来2~3年公司业绩有望高增，且当前市值明显低于目标市值。

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