来源：英才杂志

作者：张贺

　　“一家工程机械企业，凭啥进入全球未来50强？”

　　当《财富》将恒立液压与京东健康、拼多多、汇川技术等一道列入年未来50强榜单时，不免有人会有如此想法。与互联网、工业自动化不同，工程机械行业已经步入成熟期，未来还会有多少想象力，不少人都犯嘀咕。

　　这家曾携手三一重工「打造」工程机械「牛市」的企业，股价曾连涨18个月。不过，在三一重工跌成「一一重工」之时，恒立液压也从高位下跌了60％，市值蒸发上千亿。

　　不同的是，这家逐步将海外巨头「赶出」国内市场的液压件龙头，一如既往地「少言寡语」。官方账号的更新频次远少于三一，话题性也大大不如拼多多。

　　不过，深受工程机械周期之殇的恒立液压，对抗周期的技能也在悄然增加，未来50强的实力也在此体现。

　　01

　　股价跟随周期起伏

　　恒立液压连续多年4％以上的研发投入占比，以及与三一重工的合作，帮助本土挖掘机逐步走向主导地位。恒立液压也成为国内唯一在高端液压件取得突破，并进入海内外头部主机厂的企业。

　　不过，液压件纵然为装备制造的核心且应用广泛，却难逃工程机械的周期魔咒。毕竟在下游需求中，工程机械占比达到41％，而挖掘机又是其中价值量最大的品类。

　　在上一轮周期下行（-年）期间，我国挖掘机销量从17.7万台降至5.6万台。但得益于产品的突破，恒立液压业绩影响较小，营收降幅仅为3.5％。

　　相比之下，股价反应要大得多。

　　恒立液压从年上市之初最高6.69元/股（前复权），不足一年的时间最多跌逾60％至2.46元/股（前复权），此后就是持续两年多的底部震荡。

　　随着以挖掘机为代表的工程机械行业于年开始进入上行周期，恒立液压的业绩「一飞冲天」。iFinD数据显示，-年，恒立液压营业总收入和归属母公司股东净利润复合增速分别达到48.8％和.18％。而同期国内液压件规模复合增速仅为7.7％。

　　在业绩支撑下，恒立液压股价从年最低3.09元/股（前复权）一跃而起，年初达到.6元/股（前复权），期间涨幅逾40倍，其中包括月线18连阳。

　　不过，在景气上行期间，恒立液压在我国挖掘机油缸领域占有绝对优势（国内份额约55％）的同时，其业绩也对挖掘机产生依赖。在恒立液压年79亿营收中，挖掘机相关收入就超过50亿元。

　　经过年前三个月的大幅增长，去年4月开始，国内挖掘机销量连续9个月增速下滑。年跌势不减，前两个月挖掘机国内销量同比下降37.6％。恒立液压股价年内也跌近40％。

　　数据来源：中国工程机械工业协会

　　02

　　「备战」未来周期

　　恒立液压不愿「坐以待毙」。

　　除了工程机械，冶金机械、航空航天、海工和新能源等在液压件的应用占比也分别达到11％、10％和38％。在液压件系统内部，油缸、泵、阀、马达技术壁垒及价值量也比较高。根据中国液压气动密封件工业协会数据，挖机液压件系统中液压泵和马达、液压阀、液压油缸价值量占比分别为27％、27％和18％。

　　3月初公布的年业绩快报显示，恒立液压营收和归属上市公司股东净利润分别同比增长18.51％和19.52％。

　　尽管在原材料、运费上涨，挖机需求下降的多重不利因素下，恒立液压能实现净利润增长十分难得。但营收增速创年以来最低，利润增速远低于过去四年也是事实。

　　当然，这并非业绩快报体现的全部。

　　分业务看，挖机油缸产品收入同比增长12％，非标油缸和液压泵阀产品收入增速达到24％和38％。

　　天风证券测算，从产量角度看，恒立液压挖机油缸市占率提升7.27pct。而且在大本营进一步稳固的同时，非标油缸、液压泵阀的较高增长，意味着恒立液压的第二增长曲线起势，抗周期能力也在提升。

　　恒立液压曾透露，公司已成功开发出适用于15T以下小型挖掘机用的HP3V系列轴向柱塞泵和HVS系列多路控制阀，其精确操控性和燃油经济性均超过国外同类产品，产品整体技术处于国内领先、国际先进水平。

　　目前恒立液压小型挖掘机泵阀的国内市场占有率达到30％以上，中大型挖掘机泵阀产品在国内主流品牌主机厂的市场份额也在持续增长。

　　为了尽快拓展挖机油缸之外的增长点和海外业务，去年9月恒立液压发布了上市以来首份定增公告，拟定增募资不超过50亿元。用于线性驱动器项目、通用液压泵技改项目、恒立国际研发中心、超大重型油缸项目、恒立墨西哥项目、补充流动资金。

　　大部分资金用于非挖机领域。

　　来源：恒立液压公告

　　其中，墨西哥项目目的在于开拓美国为主的海外业务，美国作为全球最大的液压市场（年销售占比38％），该项目建设意义重大；线性驱动器项目直指电动化升级，电动缸符合环保要求，体积小，结构简单，性能高效，而且应用场景持续拓展，项目中的滚珠丝杆是电动缸的关键零部件，国内电动缸和滚珠丝杆技术均亟待突破。

　　通用泵阀、非标油缸项目则有助于恒立液压进一步拓展航空航天、冶金、新能源、工业机床等非挖掘机领域，扩大收入规模的同时，也增强了抗周期能力。

　　03

　　定增何时完成？

　　值得一提的是，该定增项目已于今年1月14日获批。但截至目前，定增仍无最新消息。

　　考虑到今年二级市场波动剧烈，恒立液压股价更是一跌再跌，资金顾虑多也在情理之中。而且该批复有效期12个月，恒立液压有足够时间来筹划。

　　只不过如果定增进度影响了项目建设，也将影响未来业务的开展，尤其是液压件的主机厂验证期较长，甚至可达10年之久。

　　而且当前恒立液压正面临成本、需求两头压缩的局面，工程机械周期的影响仍在继续。考虑到全球通胀风险高企，以原油为代表的大宗商品价格上涨，将持续影响工程机械行业，进而对恒立液压不利。

　　股价、通胀、周期构成了一个框，框住了想要跳出的恒立液压。

　　好消息是，恒立液压资产负债率控制在较低水平，上市以来从未高于40％。而且年以来逐步下降，加杠杆空间仍然比较充裕。

　　在定增公告中，恒立液压也表示，为保证募投项目的顺利进行，在定增资金到位之前，将根据募投项目的实际情况，以自筹资金先行投入，并在募集资金到位之后根据相关法律法规的程序予以置换。

　　只是，定增拖得越久，恒立液压的压力也将随之增加。